WWW.PDF.KNIGI-X.RU
БЕСПЛАТНАЯ  ИНТЕРНЕТ  БИБЛИОТЕКА - Разные материалы
 

«Резкое понижение справедливой стоимости с 1 614 долл. США до 220 долл. Bloomberg TRNFP RU США за акцию. Рекомендация «Продавать» подтверждается. Рекомендация (прив.) Продавать Справедливая стоимость ...»

АНАЛИЗ РЫНКА АКЦИЙ :

НЕФТЕГАЗОВАЯ

ПРОМЫШЛЕННОСТЬ

ПРОДАВАТЬ Привилегированные акции 25% компании Транснефть потенциал снижения ПОНИЖЕНИЕ СПРАВЕДЛИВОЙ СТОИМОСТИ 9 апреля 2009 г.

Старший аналитик: Алексей Кокин kokin_a@metropol.ru Клиентские операции Москва: +7 (495) 933 3303 Аналитический отдел Москва: +7 (495) 933 3316 Младший аналитик: Дмитрий Дзюба dzuba_d@metropol.ru Клиентские операции Лондон: +44 (207) 439 6881 Резкое понижение справедливой стоимости с 1 614 долл. США до 220 долл. Bloomberg TRNFP RU США за акцию. Рекомендация «Продавать» подтверждается. Рекомендация (прив.) Продавать Справедливая стоимость (прив.), долл. США 220 Мы понижаем нашу справедливую стоимость привилегированных акций компании Транснефть с 1 614 долл. США до 220 долл. США за акцию. Данное понижение в основном объясняется необходимостью Текущая цена (прив.), долл. США 295 осуществления ряда крупных проектов, в связи с чем, согласно нашим прогнозам, в период 2009-2013 гг.

Справедливая стоимость (прив.), руб. 7 432 компания перестанет генерировать свободный денежный поток. Мы предпочитаем оценивать акции компании не по методу дисконтирования денежных потоков, а по модели дисконтирования ди

–  –  –

2007 222 126 57% 60 1,2 2,1 1,2 2008П 274 161 59% 68 1,0 1,6 0,9 2009П 310 184 59% 59 1,2 1,4 0,8 2010П 362 224 62% 105 0,7 1,2 0,7 Инвестиционный сценарий и выводы Оценка Мы пересматриваем нашу справедливую стоимость привилегированных акций компании Транснефть в сторону существенного понижения – с 1 614 долл. США до 220 долл. США за акцию. При текущей рыночной цене наша оценка предполагает потенциал снижения с текущих уровней, равный 25%, в связи с чем мы рекомендуем «Продавать» акции компании. Наша справедливая стоимость акций компании базируется на модели дисконтирования дивиденда (МДД).



С нашей точки зрения, максимизация стоимости акций компании не является приоритетной задачей для руководства Транснефти. В феврале 2008 г. президент компании Транснефть Николай Токарев дал ясно понять то, что компания не уделяет никакого внимания вопросу стоимости привилегированных акций. По нашему мнению, компания рассматривает привилегированные акции в качестве обязательства, так как в соответствии с уставом Транснефти, компания обязана выплачивать ежегодные дивиденды по привилегированным акциям в размере 10% от чистой прибыли по РСБУ. В результате, привилегированные акции компании имеют больше сходства с облигациями, нежели с акциями.

В нашем отчете от 2007 г., посвященном возобновлению покрытия акций компании Транснефть, наша оценка базировалась на модели ДДП, однако новая позиция руководства компании в отношении ее привилегированных акций ограничивает актуальность данного метода. Так как нынешнее руководство приступило к выполнению своих обязанностей в октябре 2007 г., за чем последовали комментарии нового президента компании в феврале 2008 г., мы не ожидаем, что выплаты держателям привилегированных акций Транснефти превысят 10% от неконсолидированной прибыли компании по РСБУ. Помимо этого, наша стандартная модель ДДП предусматривает отрицательную справедливую стоимость компании.

Для того, чтобы наш подход носил комплексный характер, мы также проводим сравнительный анализ компаний-аналогов, основанный на мультипликаторах. На первый взгляд, по рассчитанным на 2009 г. и 2010 г. мультипликаторам EV/EBITDA и P/E привилегированные акции Транснефти выглядят недооцененными по сравнению с ее международными аналогами. К примеру, по рассчитанным на 2009 г. и 2010 г. мультипликаторам EV/EBITDA и P/E Транснефть торгуется с дисконтами в 64% и 93% соответственно по сравнению с международными компаниями-аналогами. Однако мы считаем, что более низкая стоимость привилегированных акций Транснефти вполне обоснована. Что касается американских операторов трубопроводов, то обычно размер их дивидендных выплат составляет не менее 70% от чистой прибыли компании, тогда как коэффициент выплаты дивидендов Транснефти в период 2006-2008 гг. составлял менее 1% от чистой прибыли компании по МСФО.

Аргументы в поддержку нашей рекомендации «Продавать» акции Дивиденды по привилегированным акциям в 2008 г. составили всего 0,4% от чистой прибыли компании по МСФО Мы оцениваем привилегированные акции Транснефти, исходя из потенциального дивидендного потока, который они могут сгенерировать. Как уже говорилось выше, в соответствии с уставом Транснефти, размер дивидендных выплат по привилегированным акциям компании должен составлять 10% от чистой прибыли компании по РСБУ за предыдущий год. В настоящее время дивидендные выплаты основываются на неконсолидированной выручке материнской компании по РСБУ, которая в 9М 2008 г. составила всего 4% от чистой прибыли по МСФО.

В случае если дивиденды по привилегированным акциям остались бы на таком уровне, т.е. на уровне 10% от 4% от чистой прибыли компании по МСФО, то, согласно нашим расчетам, стоимость привилегированных акций Транснефти составляла бы 30 долл. США за акцию, что было бы равно всего 12% от их текущей цены.

9 апреля 2009 г.

Мы ожидаем, что дивиденды по привилегированным акциям увеличатся до 10% от чистой прибыли по МСФО, однако неизвестно, когда это произойдет Мы продолжаем придерживаться своей точки зрения о том, что когда-нибудь дивиденды по привилегированным акциям могут увеличиться до 10% от чистой прибыли по МСФО, так как с нашей точки зрения, в долгосрочной перспективе Правительство РФ может заставить все крупные российские компании перейти к принципам составления отчетности по МСФО. Однако мы считаем маловероятным то, что Транснефть перейдет к использованию принципов бухгалтерского учета по МСФО до 2013 г., и это, по нашему мнению, произойдет слишком поздно для того, чтобы оправдать справедливую стоимость акций компании, превышающую 220 долл. США.

Мы не ожидаем, что Правительство будет уделять особое внимание вопросу дивидендных выплат до завершения строительства новых крупных трубопроводов, которое должно состояться в 2013 г.

С точки зрения Правительства РФ на нефтегазовую отрасль страны, основная функция Транснефти заключается в предоставлении российским нефтегазодобывающим компаниям доступа к новым экспортным рынкам. В связи с этим, приоритетом для Правительства РФ является строительство нефтепроводной системы Восточная Сибирь – Тихий океан (ВСТО-1 и 2) и Балтийской трубопроводной системы (БТС-2). Другими словами, в обозримом будущем основной акционер Транснефти, т.е. государство, будет более заинтересован вопросом финансирования строительства новых трубопроводов, нежели вопросом дивидендных выплат. Завершение работ по строительству ВСТО-2 и БТС-2 намечено на конец 2013 г. Мы ожидаем, что приблизительно за год до этого момента Правительство начнет проявлять интерес к получению дивидендов. Мы считаем вероятным, что это повлечет за собой переход компании к составлению полностью консолидированной отчетности по РСБУ, что отразится на размере дивидендных выплат.

Вероятно, нефтедобывающая отрасль будет противостоять росту тарифов, необходимому компании для увеличения дивидендных выплат Мы считаем вполне вероятным, что нефтедобывающая отрасль будет противостоять любому росту тарифов Транснефти, который не будет оправдываться расходами. Так как тарифы Транснефти основываются на методе «издержки плюс фиксированная прибыль», компания может самостоятельно рассчитывать их величину с учетом покрытия своих операционных расходов, административно-хозяйственных расходов, расходов на выплату процентов, капвложений и выплаты долга. Кроме этого, в формулу заложены и дивидендные выплаты.

С точки зрения нефтедобывающих компаний, увеличение этого компонента формулы будет приравнено к взиманию дополнительного налога. Принимая во внимание важную роль нефтедобывающих компаний в качестве налогоплательщиков, мы сомневаемся, что Правительство РФ будет настаивать на увеличении тарифов с целью покрытия увеличения дивидендных выплат. Мы считаем это еще менее вероятным пока цены на нефть находятся на текущем низком уровне. Отметим, что в соответствии с нашими прогнозами, средняя цена на нефть марки Urals составляет 45 долл. США за баррель в 2009 г. и 50 долл.

США за баррель в 2010 г.

Тарифы могут быть снижены после завершения основных проектов В 9М 2008 г. рентабельность EBITDA Транснефти составила 59%, операционная рентабельность – 47%, а чистая рентабельность – 30% (по МСФО).





С нашей точки зрения, Правительство позволило компании достигнуть таких высоких показателей из-за необходимых ей объемов капвложений. Однако по завершении основных проектов, согласно методу «издержки плюс фиксированная прибыль», тарифы должны быть сокращены. Помимо этого, как уже было сказано ранее, в рамках существующей системы налогообложения Правительство вряд ли позволит Транснефти устанавливать такие тарифы, которые будут взимать дополнительный налог с нефтедобывающих компаний. Согласно нашим расчетам, при цене на нефть марки Urals в 50 долл. США за баррель, государство потребует 55% стоимости с каждого экспортируемого барреля нефти за счет пошлины на экспорт нефти и налога на добычу полезных ископаемых (НДПИ).

Таким образом, мы предполагаем, что, начиная с 2014 г., средний тариф компании будет рассчитываться в процентом отношении к экспортному нетбэку нефти в период 2004-2008 гг. В результате, согласно нашим прогнозам, рентабельность EBITDA Транснефти снизится с 62% в 2013 г. до 35% в 2014 г.

Маловероятно, что компания начнет генерировать свободный денежный поток до 2014 г.

Как мы уже говорили ранее, согласно нашим прогнозам, на осуществление проектов ВСТО-2 и БТС-2 будет уходить весь свободный денежный поток Транснефти вплоть до 2014 г. Мы ожидаем, что в период 2009-2012 гг. свободный денежный поток компании будет отрицательным и составит от 2,7 млрд. руб. в 2009 г. до 1,0 млрд. руб. в 2012 г. При этом, для завершения своих проектов, компания, возможно, прибегнет к кредиту объемом 10 млрд. долл. США и сроком погашения через 20 лет, предоставленному Китаем. Хотя модель ДДП не является предпочитаемым нами методом оценки компании Транснефть, мы полагаем, что прогнозируемое нами на ближайшие 5 лет отсутствие свободного денежного потока является основной причиной для беспокойства, поскольку в таком случае не остается свободных денежных средств для выплаты дивидендов.

Риски Рост дивидендных выплат до 2013 г. Как уже было упомянуто ранее, согласно уставу Транснефти, дивидендные выплаты держателям привилегированных акций компании должны составлять 10% от ее чистого дохода. Однако дивидендные выплаты компании рассчитываются на базе чистой прибыли по РСБУ, а российские стандарты бухгалтерского учета не требуют от материнской компании консолидировать результаты деятельности ее дочерних компаний. Правительство РФ обсуждало возможность того, чтобы подконтрольные государству компании осуществляли дивидендные выплаты, базируясь на консолидированной чистой прибыли по РСБУ. По нашему мнению, неизвестность касательно перехода от использования в качестве базы неконсолидированной прибыли к использованию консолидированной прибыли представляет риск для нашей оценки компании.

Поскольку дивидендные выплаты будут базироваться на консолидированной прибыли, начиная с 2009 г., то они превысят дивидендные выплаты, основанные на неконсолидированной прибыли, в 20-25 раз.

Переход на новую тарифную систему. Тарифы Транснефти, установленные Правительством, основаны на методе «издержки плюс фиксированная прибыль».

Мы не ожидаем, что данный механизм претерпит какие-либо изменения в краткосрочной перспективе. Однако, вполне возможно, что к расчету тарифов компании могут быть применимы и другие методики, такие как RAB (Return on Asset Base), которая в ближайшем будущем будет использоваться в секторе электроэнергетики. В таком случае, наша оценка подвергнется существенным изменениям, предположительно, в сторону повышения справедливой стоимости.

Однако до настоящего времени Правительство не обсуждало возможность применения RAB в качестве альтернативного варианта для Транснефти.

Отсутствие сокращения тарифов после 2013 г. Возможно, что Транснефти будет позволено сохранить свои тарифы на существующем уровне после завершения строительства ВСТО-2 и БТС-2. В этом случае компания сможет нарушить метод расчета своих тарифов («издержки плюс фиксированная прибыль»), в связи с чем, в соответствии с нашими прогнозами, в период 2014гг. коэффициент возврата прибыли на акционерный капитал будет находиться на относительно высоком уровне в 12-13%. Однако мы считаем, что такое будет возможным, только если Транснефти снова потребуются большие объемы капвложений, к примеру, для осуществления широкомасштабной программы по замене устаревающих трубопроводов. В таком случае, мы ожидаем, что Транснефть не сможет существенно увеличить размер своих дивидендных выплат и после 2013 г. в связи с нехваткой свободного денежного потока.

–  –  –

Выручка Совокупная выручка компании Транснефть за 9М 2008 г. достигла 202 млрд. руб., увеличившись на 23% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года, когда данный показатель был равен 165 млрд. руб. Основными факторами роста совокупной выручки Транснефти стали рост тарифов на 22% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года и консолидация финансовых результатов компании Транснефтепродукт (ТНП) в начале 2008 г. Без учета финансовых показателей ТНП увеличение выручки Транснефти составило бы 14% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года.

Несмотря на 1%-ное снижение совокупного объема транспортировки нефти, выручка Транснефти от услуг по транспортировке нефти выросла на 27% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года – со 149 млрд. руб. за 9М 2007 г. до 179 млрд. руб. за 9М 2008 г. Выручка компании от услуг по транспортировке и продажи нефтепродуктов за 9М 2008 г. достигла 14 млрд. руб., составив 7% от консолидированной выручки Транснефти.

EBITDA EBITDA Транснефти увеличилась на 33% – с 90 млрд. руб. за 9М 2007 г. до 120 млрд. руб. за 9М 2008 г. Однако рост рентабельности EBITDA компании был более умеренным – всего 5 процентных пунктов по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года (с 54% за 9М 2007 г. до 59% за 9М 2008 г.). Основными факторами увеличения расходов компании стал рост расходов на персонал и материалы, составивший 64% и 59% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года соответственно. Данные статьи в совокупности составили 40% от общего объема операционных расходов Транснефти.

С другой стороны, страховые расходы Транснефти сократились на 38%, а расходы на ремонт и техобслуживание снизились на 14% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года, что оказало положительное влияние на показатель EBITDA компании. Расходы по этим статьям снизились с 19 млрд. руб. за 9М 2007 г. до 9 млрд. руб. за 9М 2008 г. За 9М 2007 г. расходы компании на благотворительность составили 6 млрд. руб., однако за 9М 2008 г. данный показатель понизился до 1 млрд. руб. В 3К 2007 г. Транснефть потратила на благотворительность 6 млрд. руб., что стало предметом широкого обсуждения, однако, на наш взгляд, данные расходы были единоразовыми и вряд ли повторятся при нынешнем руководстве.

Мы полагаем, что после завершения консолидации ТНП, компании удастся снизить объем расходов на персонал путем проведения оптимизации административного аппарата. Вместе с этим, учитывая тот факт, что Транснефть является государственной компанией, мы не ожидаем, что в компании будут проводиться значительные сокращения штата сотрудников.

Финансовые расходы Финансовые расходы оказывают серьезное влияние на показатели рентабельности Транснефти. Расходы на выплату процентов за 9М 2008 г.

увеличились более чем на 100% и достигли 4,6 млрд. руб. По состоянию на конец 3К 2008 г. объем деноминированного в иностранной валюте долга Транснефти составил 5,2 млрд. долл. США, что превысило показатель аналогичного периода предыдущего года на 87%. В августе 2008 г. Транснефть выпустила еврооблигации объемом 1,7 млрд. долл. США. Вместе с этим был консолидирован деноминированный в долларах США долг ТНП объемом 800 млн. долл. США.

Резкий рост долга, представленного в иностранной валюте, и значительная девальвация рубля по отношению к евро и доллару США, произошедшая в 3К 2008 г., привели к убытку от курсовых разниц в размере 8,8 млрд. руб., что почти в 7 раз превышает аналогичный показатель за 9М 2007 г. Данные расходы были частично компенсированы процентным доходом в размере 1 млрд. руб. и прибылью от курсовых разниц объемом 4,6 млрд. руб.

Чистая прибыль Что касается чистой прибыли, то за 9М 2008 г. данный показатель Транснефти продемонстрировал некоторое улучшение. Консолидированная чистая прибыль компании увеличилась до 61 млрд. руб., т.е. на 33% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года, а рентабельность чистой прибыли выросла на 2 процентных пункта – с 28% в 2007 г. до 30% в 2008 г. Мы считаем, что увеличение данных показателей было отчасти обусловлено слиянием с ТНП, отличающимся более высокими показателями рентабельности по сравнению с Транснефтью.

–  –  –

505 3% 3% 2% 495 2% 1% 1% 0% 480 -1%

-1%

-2% 470 -2% 465 -3% 2008П 2009П 2010П 2011П 2012П 2013П 2014П 2015П 2016П 2017П

–  –  –

Источник: Данные компании, расчеты ИФК Метрополь В 2008 г. Транснефть осуществила транспортировку 93% нефти, добытой в России, однако, мы ожидаем, что к 2015 г. данный показатель продемонстрирует постепенное снижение до 88%. Нефть, добываемая на месторождениях ТиманоПечорского бассейна и на Дальнем Востоке, будет транспортироваться в обход трубопроводов Транснефти. Несмотря на то, что Транснефть приобрела ТНП, основная деятельность которого заключается в транспортировке дизельного топлива и бензина по трубопроводам, данное приобретение не играет большой роли, так как объем транспортировки ТНП в 2008 г. составил всего 6% от объема транспортировки Транснефти.

Рисунок 2:

Структура пропускной способности трубопроводов компании Транснефть, прогноз, млн. тонн 2009П 2010П 2011П 2012П 2013П 2014П 2015П 2016П 2017П 2018П

–  –  –

Тарифы В 2008 г. средняя тарифная ставка на услуги транспортировки нефти компании Транснефть выросла на 22% в годовом исчислении. Запланированное на 2009 г.

увеличение данного показателя составляет 16% в годовом исчислении. Темпы роста в 2008 и 2009 гг. значительно превышают темпы роста в 2006 и 2007 г., составившие 12% и 7% в годовом исчислении соответственно, что может быть обусловлено необходимостью финансирования проекта ВСТО-1. В связи с тем, что начало работ по новым проектам ВСТО-2 и БТС-2 запланировано на 2009 г., мы моделируем дальнейший рост тарифов на услуги транспортировки нефти, который составит 18% в 2010 г. и 17% в 2011 г.

С нашей точки зрения, ключевым вопросом является то, что будет происходить с тарифами после завершения проектов по расширению, когда останутся только расходы на техобслуживание. Мы считаем, что в результате тарифы начнут снижаться, начиная с 2014 г. В противном случае нефтедобывающие компании платили бы дополнительный налог на добычу, не обоснованный необходимостью развития инфраструктуры. По нашему мнению, после 2013 г. тарифы компании могут рассчитываться в процентом отношении к экспортному нетбэку нефти, как это было до резких скачков тарифных ставок в 2008 и 2009 гг., т.е. могут быть равны 5-6%. Под экспортным нетбэком нефти здесь понимается стоимость нефти марки Urals за вычетом пошлины на экспорт нефти. Таким образом, в 2014 г.

средняя тарифная ставка Транснефти может упасть на 30% в рублевом выражении.

Рисунок 3:

Средняя тарифная ставка на услуги транспортировки нефти компании Транснефть (из расчета на баррель), в % от цены нефти и цены нетбэк 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2009П 2010П 2011П 2012П 2013П 2014П 2015П

–  –  –

Источник: Данные компании, расчеты ИФК Метрополь Необходимо отметить, что мы не моделируем доли выручки от ВСТО-1, ВСТО-2 и БТС-1 по отдельности в общей выручке Транснефти, что связано с планируемым компанией переходом к сетевому тарифу, в соответствии с которым экспортеры будут платить компании фиксированную сумму за услуги транспортировки в расчете на тонну вне зависимости от расстояния. Что касается тарифов ТНП, то мы ожидаем, что они будут расти в соответствии с нашим ежегодным прогнозом индекса цен производителей. Правительство РФ устанавливает максимально возможные размеры тарифов на услуги ТНП, хотя на самом деле тарифы зачастую зависят от тарифных ставок основного конкурента ТНП, компании Российские Железные Дороги (РЖД).

Рисунок 4:

Тарифные ставки на услуги транспортировки (из расчета на тонну), рост в годовом исчислении, % 30% 20% 10% 0% 2008П 2009П 2010П 2011П 2012П 2013П 2014П 2015П

-10%

-20%

–  –  –

Источник: Данные компании, расчеты ИФК Метрополь Выручка Доля выручки от услуг по транспортировке нефти и нефтепродуктов составила 94% от совокупного объема выручки Транснефти по МСФО за 9М 2008 г. Мы ожидаем, что в дальнейшем данный показатель будет оставаться на таком же высоком уровне и даже продемонстрирует увеличение до 95% к 2011 г. Доля выручки от транспортировки нефти составила 89% от общего объема выручки компании за 9М 2008 г., тогда как выручка от транспортировки продуктов нефтепереработки была равна всего 6%.

Мы ожидаем, что совокупная выручка Транснефти вырастет на 28% в 2008 г., на 14% в 2009 г. и на 17% в 2010 г. Таким образом, данный показатель будет равен 255 млрд. руб. в 2008 г. и 291 млрд. руб. в 2009 г., при этом доля выручки ТНП составит приблизительно 7% от совокупной выручки Транснефти за 2008 г. Мы полагаем, что в дальнейшем рост выручки от услуг транспортировки замедлится до 15% в 2011 г. и до 6% в 2012 г.

Что касается отдаленного будущего, то учитывая, что, по нашему мнению, сокращение тарифных ставок будет оправданным в 2014 г., мы ожидаем сокращения совокупной выручки компании на 32%, а выручки от услуг по транспортировке на 38% в 2014 г. Таким образом, в соответствии с нашими прогнозами, выручка Транснефти от услуг по транспортировке снизится с 428 млрд. руб. в 2013 г. до 267 млрд. руб. в 2014 г. Мы полагаем, что данное снижение будет носить единоразовый характер, а вслед за ним в 2015 г. последует рост выручки на 4% в годовом исчислении.

Наши прогнозы в отношении темпов роста и структуры выручки Транснефти наглядно представлены в Рис. 5 и 6. Детальный прогноз выручки компании представлен в Приложении.

–  –  –

Источник: Данные компании, расчеты ИФК Метрополь EBITDA и чистая прибыль Согласно объемам транспортировки, операционные расходы Транснефти находятся на уровне без существенных изменений. Наиболее важными компонентами операционных расходов компании являются расходы на персонал, электроэнергию и материалы, чья доля в совокупном объеме операционных расходов Транснефти за 9М 2008 г. была равна 45%, 20% и 11% соответственно (т.е. общий объем составил 76%).

Мы ожидаем, что в 2009 г. расходы компании на персонал увеличатся лишь на 3% в годовом исчислении в связи с увеличением штата для строительства ВСТО-1.

При этом заработная плата сотрудников компании останется на уровне без изменений в годовом исчислении. Мы не прогнозируем значительных сокращений персонала в 2009 и 2010 гг. Мы ожидаем, что в дальнейшем рост расходов на персонал будет соответствовать прогнозируемым нами темпам роста индекса потребительских цен (ИПЦ). На период 2013-2014 гг. мы дополнительно увеличиваем прогнозируемый нами темп роста расходов на персонал на 3% в связи с ожидаемым началом эксплуатации ВСТО-2 и БТС-2.

Согласно нашей модели, динамика расходов Транснефти на электроэнергию будет соответствовать прогнозируемой нами динамике цен на нефтепродукты. Мы ожидаем, что в 2009 г. расходы на электроэнергию снизятся на 19% в годовом исчислении, но в 2010 г. данный показатель увеличится на 3% в годовом исчислении. Мы полагаем, что в 2009 г. рост расходов компании на материалы не превысит 5% в годовом исчислении в связи с более низкими ценами в долларовом выражении и ожидаемой девальвацией рубля по отношению к доллару США на 43%. Согласно нашим прогнозам, в 2010 г. рост данной статьи расходов составит 11% в годовом исчислении.

Мы ожидаем роста показателя EBITDA компании на 28% в 2008 г. Таким образом, учитывая рост тарифных ставок и консолидацию показателей ТНП, EBITDA Транснефти вырастет со 126 млрд. руб. в 2007 г. до 161 млрд. руб. в 2008 г. В соответствии с нашими прогнозами, увеличение тарифных ставок также окажет влияние на показатель EBITDA в период 2009-2011 гг., в соответствии с чем, данный показатель продемонстрирует рост на 14%, 22% и 19% соответственно.

Таким образом, в 2011 г. EBITDA Транснефти достигнет 266 млрд. руб. В результате, мы ожидаем, что рентабельность EBITDA увеличится с 57% в 2007 г.

до 64% в 2011 г.

Однако необходимо отметить, что ожидаемое в 2014 г. сокращение тарифных ставок приведет к снижению EBITDA на 64% в годовом исчислении – с прогнозируемых 279 млрд. руб. в 2013 г. до 100 млрд. руб. в 2014 г., при этом рентабельность упадет с 62% в 2013 г. до 35% в 2014 г.

Мы ожидаем, что в 2008 г. чистая прибыль Транснефти увеличится на 14% и достигнет 68 млрд. руб., однако в 2009 г. мы прогнозируем снижение данного показателя до 59 млрд. руб., что связано с ожидаемыми нами потерями от курсовых разниц в совокупности с более высокими расходами на выплату процентов. Так как, по нашему мнению, потери от курсовых разниц будут носить единоразовый характер, в 2010 г. чистая прибыль компании увеличится на 80% в годовом исчислении. В соответствии с нашими прогнозами, в 2011 г. чистая прибыль Транснефти снова продемонстрирует рост на 41% в годовом исчислении, так как средняя тарифная ставка вырастет на 24% в годовом исчислении. Мы предполагаем, что в 2012 г. чистая прибыль компании будет находиться на стабильном уровне, а в 2013 г. – снизится на 8% в годовом исчислении, что будет связано с прогнозируемым нами 2%-ным снижением средней тарифной ставки. В связи с ожидаемым нами падением средней тарифной ставки на 43% в годовом исчислении, мы прогнозируем сокращение чистой прибыли компании на 87% в 2014 г. – со 136 млрд. руб. до 18 млрд. руб.

Рентабельность чистой прибыли Транснефти, составившая 29% за 9М 2008 г., в 2009 г. может снизиться на 9 п.п. – до 20%, а затем восстановиться до 31% в 2010 г. Мы ожидаем, что сокращение тарифных ставок в 2014 г. приведет к снижению рентабельности с 32% в 2013 г. до 7% в 2014 г. В более долгосрочной перспективе мы ожидаем, хотя и с меньшей долей вероятности, что рентабельность компании будет находиться в диапазоне от 6% до 10% в период 2015-2018 гг.

Баланс Транснефть имеет сильный баланс. По состоянию на конец 2008 г. коэффициент чистый долг/капитал компании составлял 0,34х, и мы не ожидаем, что в период 2009-2010 гг. он будет превышать 0,5х. Согласно нашим расчетам, коэффициент чистый долг/EBITDA Транснефти достигнет пиковой отметки в 1,66х в конце 2009 г.

Мы полагаем, что Транснефть может осуществить дополнительные заимствования в российских государственных банках помимо того, что сейчас компания пользуется кредитной линией объемом 145 млрд. руб., предоставленной Сбербанком. Еврооблигации Транснефти подлежат погашению в 2012 г. Помимо этого, Транснефть ожидает предоставления кредита объемом 10 млрд. долл. США со стороны Китая в 2009 г. Компания сможет использовать часть этого кредита для рефинансирования существующих долговых обязательств. Согласно нашей модели, данный кредит будет предоставляться в виде траншей в период 2009гг.

<

–  –  –

Трубопровод ВСТО-1 должен соединять существующую систему трубопроводов Транснефти с новым портом в бухте Козьмино (Тихий океан), близ Находки.

Планируется, что новая нефтепроводная система будет обладать проектной мощностью в 600 000 баррелей в сутки и состоять из трех частей. Сначала нефть будет транспортироваться через трубопровод из Тайшета в Центральной Сибири в Сковородино Амурской области. Затем будет осуществляться транспортировка нефти железнодорожным транспортом до порта в бухте Козьмино, после чего нефть будет отгружаться на танкерные суда. Последние прогнозируемые Транснефтью объемы капвложений в ВСТО-1 составляют 390 млрд. руб., т.е. 11 млрд. долл. США. Помимо этого, в 2010 г. Транснефть может начать строительство ответвления трубопровода ВСТО-1 на территорию Китая, что обойдется в 10 млрд. руб. и будет обеспечено китайским кредитом. Завершение строительства ВСТО-1 намечено на 4К 2009 г., хотя, по нашему мнению, 1П 2010 г.

является более вероятным сроком.

ВСТО-2 соединит Сковородино и порт в бухте Козьмино с помощью трубопровода, в связи с чем отпадет необходимость транспортировки нефти в наливных железнодорожных цистернах. Также ВСТО-2 повысит совокупную пропускную мощность трубопровода с 600 000 баррелей в сутки до 1 000 000 или даже до 1 600 000 баррелей в сутки. Согласно данным компании, работы по строительству ВСТО-2 должны быть завершены к 2014 г. В соответствии с расчетами, проведенными Транснефтью в 2008 г., объем капвложений, необходимый для прокладки ВСТО-2, составляет 350 млрд. руб. по ценам 2008 г., т.е.

приблизительно 10 млрд. долл. США.

В задачу БТС-2 будет входить транспортировка нефти до построенного Транснефтью порта Приморск, расположенного в Финском заливе. БТС-2 будет эксплуатироваться параллельно с существующим нефтепроводом БТС, проектная мощность БТС-2 составляет 600 000 баррелей в сутки. Компания планирует завершить строительство БТС-2 в 2012 г., объем капвложений в данное строительство составляет 130 млрд. руб. (по обменным курсам 2008 г.). Мы полагаем, что БТС-2 возьмет на себя транспортировку основной части нефти, которая в настоящее время транспортируется посредством нефтепровода Дружба, принадлежащего Транснефти. В результате, маловероятно, что БТС-2 будет генерировать дополнительные потоки выручки, поэтому строительство данного нефтепровода может оказать негативное влияние на объемы выручки компании.

Мы не включаем в нашу модель другие перспективные маршруты трубопроводов, такие как Бургас-Александруполис и Харьяга-Индига, так как в отношении данных проектов не было принято никакого окончательного решения, в связи с чем компания может отказаться от этих проектов в пользу строительства ВСТО и БТСв период следующих 3-4 лет.

Дивиденды Мы ожидаем, что в период 2009-2013 гг. совокупный коэффициент выплаты дивидендов будет находиться в диапазоне от 1% до 3%. Данный прогноз основывается на предыдущих коэффициентах дивидендных выплат, не превышавших 3% в период 2006-2008 гг. Мы не ожидаем никаких изменений в политике дивидендных выплат компании до тех пор, пока не будет начата эксплуатация ВСТО-2 и БТС-2. В результате, мы ожидаем, что в 2014 г.

коэффициент дивидендных выплат Транснефти превысит 100%, а в 2015 г. будет равен 23%.

Оценка Методы оценки 100% обыкновенных акций Транснефти принадлежит государству. Учитывая отсутствие рыночной цены на обыкновенные акции компании, проведение оценки привилегированных акций Транснефти в рамках нашего стандартного метода выглядит проблематичным. Хотя оценка компании по модели ДДП и применение к обыкновенным акциям дисконта для получения стоимости привилегированных акций все же являются возможными (использованы в отчете «Транснефть. Начало Покрытия»), в данном отчете мы используем данный метод лишь для того, чтобы наш подход был настолько всеобъемлющим, насколько это возможно.

Как уже было сказано ранее, ни руководство Транснефти, ни ее основной акционер не рассматривают максимизацию стоимости акций компании в качестве своей приоритетной задачи, когда дело доходит до принятия каких-либо конкретных решений. Компания рассматривает привилегированные акции лишь в качестве обязательства. Мы не видим никаких признаков того, что данная ситуация изменится в обозримом будущем. В результате, предпочитаемым нами методом оценки привилегированных акций компании Транснефть является модель дисконтирования дивиденда (МДД). Для того чтобы наш подход носил комплексный характер, мы также проводим сравнительный анализ компанийаналогов, основанный на мультипликаторах.

Наконец, стоит отметить, что компании электроэнергетического сектора иногда оцениваются по восстановительной стоимости. Хотя данный метод применяется в тех случаях, когда государство стремится приватизировать муниципальные компании электроэнергетического сектора, мы считаем, что он нерелевантен в

–  –  –

Долгосрочные обязательства Займы и обязательства по финансовому лизингу Отложенные обязательства по налогу на прибыль Резервы предстоящих обязательств и платежей Итого долгосрочные обязательства 164 149 213 601 327 337 387 556 361 955 393 323 415 310 Краткосрочные обязательства Кредиторская задолженность и прочие обязательства Текущие обязательства по налогу на прибыль Займы и обязательства по финансовому лизингу

–  –  –

Таблица 12:

Отчет о движении денежных средств, прогноз, млн. руб.

2007 2008П 2009П 2010П 2011П 2012П 2013П

Похожие работы:

«ТЕМАТИЧЕСКИЙ ОТЧЕТ Тяжелое положение гражданского населения, пострадавшего от конфликта на востоке Украины Февраль 2017 Опубликовано Специальной мониторинговой миссией ОБСЕ в Украине © Специальная мониторинговая миссия ОБСЕ в Украине 2017 Все права за...»

«ВОСТОК 1998 №5 125 ВОСТОКОВЕДЕНИЕ СОВЕТСКОГО ПЕРИОДА ДЕЛО ПРОФЕССОРА Б.В. ЧОБАН-ЗАДЕ* © 1998 Ф.Д. АШНИН, В.М. АЛПАТОВ Среди востоковедов, ставших жертвами репрессий 1937-1938 гг., был и Бекир Вагапович Чобан-заде (1893-...»

«ОАО ГМС Насосы Россия 303851, г. Ливны Орловской обл. Ул. Мира, 231 НАСОСЫ ПОГРУЖНЫЕ ВИНТОВЫЕ ОДНОПОТОЧНЫЕ ТИПА ЭВНОП РУКОВОДСТВО ПО ЭКСПЛУАТАЦИИ Н41.1178.00.000 РЭ ВВЕДЕНИЕ 4 1 ОПИСАНИЕ И РАБОТА НАСОСОВ 5 1.1 Назначение изделия 5 1.2 Использование изделия по назначению 6 1.3 Основн...»

«МЕТЕОРОЛОГИЯ УЧЕНЫЕ ЗАПИСКИ № 7 М.А. Моцаков О ПРОБЛЕМЕ ПРОГНОЗА ВРЕМЕННЫХ РЯДОВ ПРИ ПОМОЩИ ИСКУССТВЕННЫХ НЕЙРОННЫХ СЕТЕЙ M.A. Motsakov ON THE PROBLEM OF TIME SERIES FORECASTING BASED ON ARTIFICIAL NEURAL NETWORKS В данной работе раскрыта проблема построения прогностических моделей временных рядов на...»

«УДК 657.471.5 Л.В. Иванилова, Е.А. Тюхова, О.А. Шапорова КАЛЬКУЛИРОВАНИЕ СЕБЕСТОИМОСТИ ПРОДУКЦИИ ПРОМЫШЛЕННЫХ ПРЕДПРИЯТИЙ Составление отчетных калькуляций себестоимости отдельных видов продукции в современных условиях должно отвечать объективным требованиям сопоставимо...»

«№7 (38) 2015 Часть 4 Август МЕЖДУНАРОДНЫЙ НАУЧНО-ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ ЖУРНАЛ INTERNATIONAL RESEARCH JOURNAL ISSN 2303-9868 PRINT ISSN 2227-6017 ONLINE Екатеринбург МЕЖДУНАРОДНЫЙ НАУЧНО-ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ ЖУРНАЛ INTERNATIONAL RESEARCH JOURNAL ISSN 230...»

«Решение Совета депутатов муниципального образования «Сарапульский район» Об отчете Главы Администрации муниципального образования Сарапульский район о результатах деятельности Администрации муниципального образования «Сарапульский район» за 2013 год Заслушав и обсудив отчет Главы Администрац...»

«О.В. Иодко ГЕНРИХ ЮЛИЙ КЛАПРОТ. ОТ КИТАЯ ДО КАВКАЗА ЧЕРЕЗ САНКТ-ПЕТЕРБУРГ Жизнь немецкого востоковеда и лингвиста, члена советов Парижского, Лондонского, Калькуттского, Бомбейского от...»

«Н.Маньковская Дискриминация по отношению ЛГБТ в сфере образования В законодательстве Беларуси отсутствуют положения, прямо дискриминирующие ЛГБТ. При этом косвенная дискриминация, как и в других областях жизни, опирается на определение брака как союза мужчины и женщины. При этом состоящие в браке люди над...»

«ПРЕСС-КИТ Контакты для прессы: Контактное лицо на фабрике: Heike Bering, bering*kopal, Bro fr Kommunikation Sabrina Arnold Tel.: +49(0)711 7451 759-15 Tel.: +49(0)7171 402-395 heike.bering@bering-kopal.de sabrina.arnold@...»










 
2017 www.pdf.knigi-x.ru - «Бесплатная электронная библиотека - разные матриалы»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.