WWW.PDF.KNIGI-X.RU
БЕСПЛАТНАЯ  ИНТЕРНЕТ  БИБЛИОТЕКА - Разные материалы
 

Pages:   || 2 |

«Лекции по ДКБ Селищева А.С. Последнее обновление 30.06.2016 года ================================================================================== Приложение к лекции 8. ...»

-- [ Страница 1 ] --

Лекции по ДКБ Селищева А.С. www.selishchev.com

Последнее обновление 30.06.2016 года

==================================================================================

Приложение к лекции 8. Денежно-кредитная политика

Содержание:

А.8.1. Общие проблемы ДКП …………………………………………………………………………….. 1

А.8.2. Стратегия ДКП США ……………………………………………………………………………..….. 2

А.8.3. Стратегия ДКП ЕС …………………………………………………………………………………….. 9

А.8.4. Стратегия ДКП Китая …………………………………………………………………………………10 А.8.5. Стратегия ДКП России ……………………………………………..…………….…………..….. 11 А.8.1. Общие проблемы ДКП Присуждена Нобелевская премия по экономике. Лауреат Роберт Манделл исследовал денежную и валютную политику1 Стокгольм. Нобелевская премия по экономике за 1999 г. была присуждена уроженцу Канады Роберту Манделлу из Колумбийского университета, Нью-Йорк, США, за исследования кредитно-денежной и финансовой политики при различных валютных режимах.

Шведская королевская академия наук определила вклад Манделла в экономическую науку следующим образом: «Его работы по динамике денежных систем и оптимальным валютным режимам вдохновили целые поколения исследователей. Достижения Манделла являются выдающимися, они сформировали основы учения о международной макроэкономике».

Академики отметили, что наблюдения ученого, сделанные несколько десятилетий назад, до сих пор остаются необычайно актуальными. «Поскольку мобильность капитала в мировой экономике существенно выросла, страны с временной гибкой фиксацией валютного курса стали более уязвимыми, и эффективность таких режимов оказалась под вопросом», — отмечается в представлении академии.



Разработки ученого имеют значение для понимания природы валютных режимов не только в развивающихся, но и в развитых странах. Как было отмечено, его исследования были использованы при разработке и реализации плана по введению в 11 европейских странах единой валюты — евро.

Манделл внес существенный вклад также в теорию международной торговли. «Он показал, как мобильность рабочей силы и капитала в международном масштабе ведет к выравниванию цен на сырьевые товары в разных странах, даже если торговые барьеры сдерживают международную торговлю», — указывается в докладе.

Экономист также показал, что рост инфляции побуждает инвесторов переводить наличность в ревльные активы.

Премия по экономике была учреждена после смерти шведского промышленника Альфреда Нобеля и является единственным дополнением к первоначальному списку. Ее официальное название — Премия в области экономики памяти Альфреда Бернхарда Нобеля. Она была учреждена Шведским государственным банком в 1968 г., в год его Ведомости. 14.10.1999. № 28.

Лекции по ДКБ Селищева А.С. www.selishchev.com Последнее обновление 30.06.2016 года ================================================================================== 300летнего юбилея. С тех пор банк каждый год отчисляет Нобелевскому фонду сумму, «равную одной Нобелевской премии.

Решение о присуждении премии принимается Шведской королевской академией наук и объявляется на пяти языках, которыми свободно владел Альфред Нобель, — шведском, французском, немецком, английском и русском. Торжественная церемония вручения проводится в Стокгольме 10 декабря.

В 1973 г. лауреатом премии по экономике стал крупнейший американский экономист, русский по происхождению, Василий Леонтьев, предложивший метод экономико-математического анализа «затраты — выпуск».





В 1975 г. список лауреатов пополнился именем советского ученого Леонида Канторовича, одного из создателей теории оптимального планирования и управления народным хозяйством, а также теории оптимального использования сырьевых ресурсов.

В 1998 г. лауреатом премии стал индийский ученый Амартья Сен, удостоенный этой награды за вклад в понимание экономических механизмов, объясняющих возникновение голода и нищеты. Согласно его исследованиям основным фактором возникновения массового голода может являться не недостаток продуктов питания (как принято считать), а высокие цены на них и низкий уровень зарплат. (DJ) Нуриэль Рубини. Как центробанки ведут мировую экономику к краху2 В последние годы центральные банки крупных стран проводят опасную политику. Они стремятся подавить краткосрочную волатильность, но этим раскачивают маятник: риск глобального обвала в долгосрочной перспективе растет.

Невероятное рядом После мирового финансового кризиса 2008 года на финансовых рынках развитых стран наблюдается парадоксальное явление. Нестандартная монетарная политика привела к появлению значительного избытка ликвидности. Но, как показала череда недавних потрясений, макроэкономическая ликвидность оказалась увязана с жесткой рыночной неликвидностью.

В большинстве развитых стран учетные ставки находятся около нуля (а иногда и ниже), а денежная база (то есть наличные деньги, выпущенные центральными банками, плюс ликвидные резервы коммерческих банков) существенно выросла по сравнению с докризисным уровнем — удвоилась, утроилась или даже (как в США) учетверилась. Благодаря этому краткосрочные и долгосрочные процентные ставки снизились (или даже стали отрицательными, как, например, в Европе и Японии), волатильность на рынках облигаций уменьшилась, цены на многие активы выросли — в том числе на акции, недвижимость, частные и государственные облигации с фиксированным доходом.

Тем не менее у инвесторов есть причины для беспокойства. Впервые они испугались в мае 2010 года во время резкого обвала на фондовом рынке, когда в течение 30 минут крупнейшие фондовые индексы США сначала упали почти на 10%, а затем быстро вернулись на прежний уровень.

Затем случилась так называемая «истерика» весной 2013 года:

долгосрочные процентные ставки в США взлетели на 100 базисных пунктов, после того как возглавлявший тогда Федеральную резервную систему Бен Бернанке намекнул на окончание программы ФРС по ежемесячной покупке долгосрочных ценных бумаг.

Точно так же в октябре 2014 года доходность по казначейским бумагам США рухнула почти на 40 базисных пунктов за несколько минут, что, согласно расчетам статистиков, может произойти лишь один раз в течение трех миллиардов лет. Последний случай произошел буквально месяц назад, когда доходность по десятилетним облигациям Германии выросла за несколько дней с 5 базисных пунктов почти до 80.

Все эти события способствуют росту опасений, что даже самые развитые и ликвидные рынки, в частности акций США, гособлигаций США и Германии, недостаточно ликвидны. Чем объяснить сочетание макроэкономической ликвидности с рыночной неликвидностью?

Четыре больших риска Начнем с того, что на фондовых рынках значительная часть операций проводится так называемыми высокочастотными трейдерами (high-frequency traders, HFT), которые используют компьютерные алгоритмы, следящие за рыночными тенденциями. Не удивительно, что из-за этого возникает эффект стадного поведения. В наши дни торговля ценными бумагами в США ведется в основном в первый и последний час торгов, когда HFT наиболее активны; все остальное время рынки неликвидны, на них проводится очень мало транзакций.

Вторая причина в том, что активы с фиксированным доходом (например, облигации правительств, корпораций и развивающихся рынков) в отличие от акций не торгуются на ликвидных биржах. Торговля этими инструментами ведется, как правило, на внебиржевых, неликвидных рынках.

В-третьих, ценные бумаги с фиксированным доходом не просто менее ликвидны. Сейчас большей частью этих инструментов (а их число резко выросло благодаря эмиссиям частных и государственных долгов) владеют открытые фонды, разрешающие инвесторам мгновенный выход. Представьте, что банк вкладывается в неликвидные активы, но позволяет вкладчикам требовать немедленного возврата средств: если из этих фондов начинается бегство, необходимость продавать неликвидные активы может опустить их цену очень низко и быстро — фактически начнется распродажа по бросовой цене.

В-четвертых, до кризиса 2008 года в роли маркетмейкеров на рынке инструментов с фиксированной доходностью выступали банки. У них было много подобных активов, что обеспечивало ликвидность и смягчало излишнюю ценовую волатильность. Однако с введением новых норм регулирования, наказывающих за подобные операции, банки и другие финансовые учреждения уменьшили свою активность в качестве маркетмейкеров. В результате во время неожиданных событий, влияющих на цены и доходность облигаций, банки больше не выполняют свою роль стабилизаторов.

РБК daily. 03.06. 2015. Среда.

Лекции по ДКБ Селищева А.С. www.selishchev.com Последнее обновление 30.06.2016 года ================================================================================== Иными словами, созданная центральными банками макроэкономическая ликвидность, возможно, и способствует сохранению доходности облигаций на низком уровне и уменьшению волатильности. Но она в то же время привела к распространению стадной торговли (гонке за рыночными тенденциями, усугубляемой HFT) и к росту инвестиций в фонды неликвидных облигаций, при том что из-за ужесточения регулирования в стане маркетмейкеров повисла тишина.

Так мы лечим кризис В результате, когда происходит неожиданное событие — например, ФРС сигнализирует о более раннем, чем ожидалось, окончании политики нулевых процентных ставок; выстреливают цены на нефть; экономика еврозоны начинает расти, — переоценка стоимости акций и особенно облигаций может оказаться очень резкой и быстрой: всем попавшим в общую толпу трейдеров приходится срочно сбрасывать бумаги. В обратном направлении стадное поведение тоже случается, но, поскольку многие инструменты находятся в неликвидных фондах, а традиционные маркетмейкеры, смягчавшие волатильность, отсутствуют, продавцы вынуждены начинать распродажи по бросовым ценам.

Такая комбинация макроэкономической ликвидности с рыночной неликвидностью является бомбой замедленного действия. До сих пор она приводила лишь к проявлениям резкой волатильности и неожиданным изменениям как доходности облигаций, так и стоимости акций. Но со временем, чем дольше центральные банки будут наращивать ликвидность с целью подавления краткосрочной волатильности, тем больше они будут накачивать ценовой пузырь на рынках акций, облигаций и других активов. Чем больше инвесторов будут вкладываться в переоцененные и все более неликвидные активы (например, облигации), тем выше становится риск долгосрочного краха.

Это парадоксальный результат реакции властей на финансовый кризис. Макроэкономическая ликвидность способствует экономическому буму и надувает пузыри, однако рыночная неликвидность со временем станет причиной краха и коллапса.

А.8.2. Стратегия ДКП США Сонин К. Правила игры: Валютная война3 Главным экономическим событием прошлой недели в мире стало решение Федеральной резервной системы (ФРС, американский центробанк) выкупить в течение следующих восьми месяцев долгов американского правительства на сумму $600 млрд. Проще говоря — напечатать денег и расплатиться по долгам с опережением.

По словам председателя ФРС Бена Бернанке, основная задача — снизить долгосрочные ставки процента, увеличивая таким образом доступность кредита для предпринимателей. Дополнительный спрос на долгосрочные долги со стороны ФРС повышает их цену, что эквивалентно снижению процентной ставки по этим долгам. Однако на самом деле, похоже, главная задача ФРС — не дать инфляции стать слишком низкой. В заявлениях Бернанке даже прозвучали слова о том, что ФРС не устраивает нынешний уровень инфляции — он «ниже желательного». Понятно, чего опасается американский ЦБ: если цены не растут вовсе или, упаси боже, снижаются, у фирм и граждан утрачиваются стимулы инвестировать — если что-то, новую машину или новое программное обеспечение, можно купить завтра дешевле, выгоднее отложить покупку. ФРС явно пытается учесть опыт Японии, где за финансовым крахом конца 1980-х последовало два десятилетия стагнации, сопровождавшейся низкой, а то и отрицательной инфляцией. Можно быть уверенным, что ФРС будет выкупать долги и дальше, не давая инфляции стать нулевой. (Если инфляция начнет-таки увеличиваться, у ФРС достаточно инструментов, чтобы быстро извлечь часть денег из экономики — пусть и ценой некоторого повышения долгосрочных ставок.) Что это означает для остального мира? Можно сказать, что это ход США в валютной войне, о которой говорят сейчас президенты и министры финансов всех стран: каждой стране хочется защитить интересы своих производителей, обесценивая собственную валюту. На стране в целом это обычно сказывается плохо, но производители во всех странах, как правило, лучше организованы. Те страны, которые управляют курсом своей валюты (например, Китай), могут обесценивать ее напрямую — Китай для этого покупает доллары. У стран с плавающим обменным курсом (например, США;

Россия тоже является скорее такой страной) прямых инструментов для обесценивания собственной валюты нет. Низкая инфляция и низкие инфляционные ожидания (долгосрочные ставки процента) дают Бернанке возможность просто печатать деньги, однако этот способ воздействия на курс доллара дает гораздо менее предсказуемые результаты.

Как и в случае войны торговых барьеров, неприятное свойство валютной войны состоит в том, что каждая страна участвует в ней по своим внутренним причинам, а не из-за того, что хочет захватить что-то у соседей по глобусу. А с другой стороны, валютная война не так страшна. Сила страны — это возможности правительства обесценивать свою валюту, не вызывая инфляции, и способность граждан терпеть высокую инфляцию. Может быть, даже лучше, если твоя страна в этом не сильна?

Зотин Александр. Бен Бернанке vs Великая рецессия

Стимулы. Второй раунд поединка ФРС с кризисом завершается. Но за ним может последовать третий:

США не решатся отобрать у экономики один из двух костылей, на которых она сейчас держится.

Великая депрессия 1929–1933 годов в США была вызвана неправильной политикой ФРС. Точнее, ее неспособностью отреагировать на резкое сокращение денежной массы из-за широкомасштабных банкротств в финансовой системе и сокращения объема кредитов бизнесу и населению. Это привело к многолетней дефляции, безработице и экономическоВедомости. 08.11.2010 (понедельник).

Финанс. №23 (402). 27.06-03.07.2011.

Лекции по ДКБ Селищева А.С. www.selishchev.com Последнее обновление 30.06.2016 года ================================================================================== му спаду. Таков был вывод американских экономистов Милтона Фридмана и Анны Шварц, обративших внимание на денежную природу Великой депрессии в вышедшей в 1963 году и ставшей впоследствии «библией» монетаризма книге A Monetary History of the United States, 1867–1960. Молодой ученый Бен Бернанке в середине 1990-х подтвердил выводы Фридмана и Шварц. Исследуя роль золотого стандарта в преддепрессионной экономике, он показал, что чем раньше страны выходили из системы золотого стандарта, получая возможность увеличить денежную массу, тем быстрее они выходили из депрессии*. Работы Бернанке на эту тему стали классикой в западных университетах, а сам он стал считаться одним из лучших знатоков самой большой экономической травмы США, да и всего мира, в ХХ веке. Причем вполне заслуженно.

–  –  –

Только не падай! Пришлось пойти на нетрадиционные, суперрадикальные меры. Политика количественного ослабления, стартовавшая в марте 2009 года и позже возобновленная в ноябре 2010-го, технически заключалась в скупке ФРС ипотечных облигаций (в рамках QE1) и долгосрочных гособлигаций на открытом рынке. Американский ЦБ напечатал для реализации этих программ колоссальный объем денег – денежная база выросла почти в 3 раза.

Лекции по ДКБ Селищева А.С. www.selishchev.com Последнее обновление 30.06.2016 года ================================================================================== Многие считают, что беспрецедентная эмиссия в рамках программ количественного ослабления привела к избытку денег на рынках, что стало создавать инфляционное давление. Реальность, однако, по мнению известного специалиста по политике центробанков Ричарда Ку из Nomura, несколько иная. Если нормализовать и принять объемы денежной массы, денежной базы и кредитования в США в августе 2008 года за 100, то, несмотря на то что до кризиса все три параметра шли в унисон, сейчас мы имеем ситуацию совсем не по учебнику. К 2011 году денежная база возросла до 300, денежная масса – всего лишь до 115, кредитование же предсказуемо сократилось до 90. Все, чего добился Бен Бернанке за счет своего чудовищного по масштабам разбрасывания денег «с вертолета», – это то, что рост денежной массы остался на своей линии докризисного тренда, ничего более. Почему так? Все просто: никто не хочет брать новые кредиты, все по возможности погашают старые, а политика количественного ослабления лишь нивелирует негативный эффект делевериджа. Правда, если бы ФРС не пошла на двойное QE, обвал денежной массы был бы вполне сопоставим с тем, что произошло во время Великой депрессии. Но история не имеет сослагательного наклонения, так что благодарности Бен Бернанке вряд ли дождется.

Ставка на ребалансировку. Кроме удержания привычных докризисных темпов роста денежной массы, глава ФРС, по мнению того же Ричарда Ку, поставил перед собой еще одну цель – добиться за счет QE1 и QE2 роста стоимости американских активов. «Эффект богатства» – люди, обладающие дорогими активами, чувствуют себя богаче, тратят и берут в кредит больше, предъявляя дополнительный спрос – создает предпосылки для роста экономики. Фактически Бернанке заставил инвесторов пойти по пути ребалансировки своих портфелей. С ноября 2010-го по июнь 2011 года ФРС скупила долгосрочных гособлигаций на $600 млрд, то есть практически весь выпуск за этот период. Покупки ФРС означают, что в сумме частные инвесторы не смогли повысить объем своих портфелей гособлигаций за это время. С другой стороны, тот факт, то в США заемщики пытаются расплатиться по уже существующим долгам, а о новых и не помышляют, означает, что инвесторы также не увеличивают свои портфели частного долга. Оба этих обстоятельства оставили инвесторов перед достаточно ограниченным выбором, а именно – перед покупкой акций и commodities. Третья потенциальная опция (недвижимость) не рассматривается из-за затоваривания рынка – и без того большого объема этого добра на балансах банков в результате дефолтов ипотечных заемщиков и плохих перспектив роста стоимости.

Именно таков инициированный с помощью QE механизм запуска роста стоимости акций и товарных рынков. Является ли он пузырем? Вероятно, Бен Бернанке надеется на то, что запущенный им рост рынка посредством эффекта богатства приведет к оживлению спроса и, соответственно, экономики. Тогда со временем повысится фундаментальная стоимость компаний, то есть пузырь не образуется, либо он постепенно рассосется сам. Логика в этом есть, но быть уверенным в реалистичности этой схемы не стоит – слишком слаба сейчас американская экономика, и на срабатывание стимуляторов можно только надеяться.

Не монетаризмом единым. Но какой будет дальнейшая политика ФРС после завершения очередной масштабной эмиссии в рамках QE2 и ждет ли нас новый раунд, QE3? Неизвестно. В этой связи стоит обратить внимание на другой элемент антикризисной политики в США, а именно на не входящую в компетенцию Бена Бернанке фискальную и бюджетную политику.

До Великой рецессии бюджетная политика не рассматривалась в качестве действенной антикризисной меры, ее инструменты считались пережитками кейсианства. Алан Гринспен в свое время говорил, что борьба с рецессиями – исключительно его прерогатива, бюджетная политика тут ни при чем. Великая рецессия, однако, возродила кейнсианский подход в США и почти во всех других странах. Резкий рост государственных расходов должен был поддержать эстафетную палочку спроса, выпавшую из рук частного сектора. Нобелевский лауреат по экономике Пол Кругман написал на эту тему книгу The return of Depression Economics («Возвращение Великой депрессии?»), в которой показал, что в периоды, когда спрос в экономике падает слишком сильно, одной денежной политикой уже не обойтись – приходится молиться и Фридману, и Кейнсу.

Хилый рост денежной массы в США поддерживается не только с помощью QE, ему нужен еще и второй костыль

– огромные по объему государственные расходы, доведшие дефицит бюджета США до 10% ВВП. Как они работают в экономике? Очень просто: банки кредитуют государство, покупая у него облигации, государство платит больше пенсий, пособий и т.д., и часть из этих денег оседает на депозитах населения либо тратится и попадает на депозиты производителей товаров и услуг. Мягкая фискальная политика поддерживает рост денежной массы и не дает экономике скатиться в дефляцию и рецессию.

Американская экономика сейчас подобна инвалиду, стоящему на двух костылях – завершающейся в июне политике QE2 и госрасходах, раздувших дефицит бюджета. Стоит убрать хотя бы один из костылей – и больной может упасть. Именно этого и боится Бен Бернанке: планы по сокращению дефицита, активно обсуждаемые сейчас в Конгрессе, – это попытка убрать фискальный костыль, и вряд ли стоит полагать, что в этой ситуации ФРС уберет свой, монетарный. Это значит, что нас, скорее всего, будут ждать QE3, QE4 и так далее в надежде, что произойдет некое чудо и экономика сможет, наконец, расти без всяких стимуляторов. У Бена Бернанке, по сути, нет выбора, ему нужно выполнять данное Милтону и Анне обещание.

–  –  –

Экономист первого ряда За плечами Джанет Йеллен блестящая академическая карьера. В 1967 году она с отличием окончила Университет Брауна по специальности «экономика», степень доктора экономики получила в 1971 году в Йельском университете, в 1971– 1976-м — доцент Гарварда, в 1976–1978-м — экономист Совета управляющих ФРС, а с 1980 года вела исследования и преподавала в школе бизнеса Хааса (одна из структур Калифорнийского университета в Беркли), где до сих пор остается почетным профессором. Йеллен — автор книги «Сказочное десятилетие: макроэкономические уроки 1990-х годов» (в соавторстве с Аланом Блиндером), вышедшей в 2001 году в Нью-Йорке. Ее научные публикации помимо вопросов денежно-кредитной политики затрагивали также темы международной торговли, валютных союзов, моделирования делового цикла, а кроме того несколько удаленные от макроэкономики проблемы неравенства доходов и даже демографии (анализ внебрачной рождаемости).

Ряд статей написан Йеллен в соавторстве с мужем — известным американским экономистом и нобелевским лауреатом Джорджем Акерлофом (русскоязычному читателю он известен по книге «Spiritus Animalis, или Как человеческая психология управляет экономикой», написанной в соавторстве со свежеиспеченным нобелевцем Робертом Шиллером). В октябре было объявлено, что в июле 2014 года Йеллен получит звание почетного доктора Лондонской школы экономики, что сделает ее и ее мужа первой четой, где оба удостоились такой степени от школы.

Сразу же после назначения главой ФРБ Сан-Франциско в 2004 году Джанет Йеллен публично и на заседаниях Федерального комитета по операциям на открытом рынке (ФКОР, орган ФРС, принимающий решения по процентным ставкам) высказывала озабоченность бумом жилищного кредитования. Однако одновременно она заявила себя как сторонник мягкой денежной политики и в 2005 году говорила, что, хотя на рынке жилья надувается пузырь, вреда от действий, направленных на его ликвидацию, будет больше, чем пользы, а когда пузырь лопнет сам, экономика сможет абсорбировать этот шок.

Лекции по ДКБ Селищева А.С. www.selishchev.com Последнее обновление 30.06.2016 года ================================================================================== Позднее, в 2010-м, Йеллен сказала Комиссии по расследованию финансового кризиса, что недооценила тогда разрушительную силу пузыря на рынке недвижимости, считая, что он не более опасен, чем обычные пузыри на фондовом рынке. И в то же время заявила, что у возглавляемого ею ФРБ Сан-Франциско не было достаточных полномочий и рычагов воздействия, чтобы самостоятельно, без указаний из центра, противостоять надвигающемуся кризису.

–  –  –

Безынфляционная эмиссия Лекции по ДКБ Селищева А.С. www.selishchev.com Последнее обновление 30.06.2016 года ================================================================================== Вопреки распространенным предубеждениям ФРС не печатает деньги в ходе программ количественного смягчения и не надувает пузырей на рынках активов.

Темпы расширения денежной массы после сентября 2008 года в целом соответствовали медианным за предыдущие пять десятилетий, на которые пришелся как период крайне быстрого расширения в результате нефтяных шоков и притока нефтедолларов в 1970-х, так и период низких темпов роста денежной массы под действием бюджетных профицитов 1990-х.

Чтобы пояснить, почему распухание баланса ФРС в результате трехтриллионных покупок активов не привело к ускорению роста денежной массы, напомним, что такие покупки, в частности казначейских обязательств («монетизация» бюджетного дефицита), вовсе не обязательно означают автоматическую денежную эмиссию (включение печатного станка), как иногда считают. Действия ФРС — далеко не единственный эпизод, когда центральный банк существенно расширял свой баланс без каких-либо инфляционных последствий.

В Японии в период с марта 2001-го по март 2004 года местный центробанк профинансировал более четверти прироста госдолга. Но в итоге стране лишь с трудом удалось удержаться от скатывания в дефляционную спираль. У нас в России похожее «включение печатного станка» (выброс значительных объемов рублевой ликвидности) скрывалось за эвфемизмом «продажа Центробанку средств Резервного фонда» (до тех пор пока не происходит реального выброса средств из резервов ЦБ на рынок, Банк России фактически «покупает» эти ресурсы сам у себя, записывая на счета Минфина рублевый эквивалент сделки). И тоже никакого особого инфляционного всплеска не отмечалось.

Причина безынфляционности «агрессивно мягкой» политики центробанков в такие периоды проста — сжимавшийся во всех рассмотренных эпизодах банковский кредит частному сектору. Именно он в нормальных условиях служит главным генератором роста денежной массы и двигателем инфляции. Кроме того, инфляция может разгоняться еще и от избыточного притока иностранной валюты в страну, если власти увлекаются удержанием заниженного курса, но в названные периоды этого ни в одной из трех стран не было.

Рассмотрим несложную математику этого процесса. Деньги, точнее, их депозитный компонент (обязательства банков), соответствуют — опустим для ясности некоторые несущественные детали — выданным банками кредитам и остаткам свободных средств банков на счетах в ЦБ (банковская ликвидность), в данном случае в ФРС. Эта последняя часть и представляет собой (опять-таки, если опустить детали) баланс ФРС, точнее — ее обязательства перед банками (другая часть обязательств ФРС — наличные доллары — выросла не так уж сильно). То, что банковская ликвидность (долг ФРС перед банками) выросла в десятки раз при сравнительно небольшом увеличении денежной массы, как вытекает из упомянутого выше арифметического баланса, отражает сжатие кредита. Конкретно — раздувшейся за время существования жилищного пузыря ипотечной задолженности населения.

Суммарный долг домохозяйств (по ипотеке и потребительским кредитам) снизился с докризисного пика 2008 года в 14,5 трлн долларов примерно на триллион и в последние пару лет остается практически неизменным. Суммарный банковский кредит (включая ссуды предприятиям и правительству) также в последние пять лет растет довольно медленно — до середины 2011 года он вообще снижался против 9,5 трлн долларов, до которых скакнул в кризис в сентябре 2008-го (с 9 трлн), а после вырос лишь до 10 трлн долларов. Нишу между замедленно растущим кредитом и оставшейся практически без изменений после кризиса скоростью расширения денег и заполняет быстро увеличивающаяся избыточная ликвидность банков (обязательства ФРС).

Конечно, начиная эксперимент с крупномасштабными покупками активов, ФРС не могла быть уверена, что все сложится именно так. Некоторый запас прочности давала случившаяся за время кризиса дезинфляция (и даже дефляция, если учитывать ее «немонетарные» составляющие в виде цены еды и энергии), в дальнейшем регулятор был постоянно готов свернуть программы покупок и, более того, перейти к повышению ставок, если бы инфляционные прогнозы ощутимо (на 0,5 пункта) превысили целевой уровень 2%. Но пока ничего такого не произошло.

В задачи ФРС, как и других центральных банков, не входит помощь правительствам в решении их бюджетных и долговых проблем («монетизация» дефицита). В период бурного расширения рынка федерального долга (между сентябрем 2008-го и концом второго квартала 2013 года он вырос в 2,25 раза) ФРС приобрела лишь 26% выпущенных гособлигаций, и ее доля среди держателей долга выросла до 16% (против 12% на начало 2000 года). Покупки ФРС также не привели к «национализации ипотеки»: объем бумаг, выпущенных федеральными агентствами для рефинансирования (секьюритизации) ипотечных кредитов, на балансах коммерческих банков не уменьшился.

Опыты с нетрадиционными инструментами В существующем в учебниках мире эффективно функционирующих финансовых рынков, где цена актива зависит исключительно от его ожидаемой будущей доходности с поправкой на риск, такие покупки не должны оказывать какоголибо влияния. В теории рост цен активов в результате покупок ФРС был бы немедленно скорректирован атакой арбитражеров, знающих, что цены неизбежно вернутся к своим «справедливым» уровням.

Но на практике рынки сегментированы, и некоторые инвесторы, такие как пенсионные фонды, имеют серьезные предпочтения или даже правовые ограничения в отношении того, куда вкладывать деньги. Покупая значительное количество долгосрочных казначейских или ипотечных ценных бумаг, ФРС перенаправляет деньги соответствующих инвесторов в альтернативные сегменты финансового рынка, распространяя эффект снижения доходности на другие долгосрочные ценные бумаги, стимулируя в конечном счете покупки автомобилей, жилья, инвестиции.

Представляя в конце 2008 года первую программу покупки активов, ФРС еще не знала, какие из этих умозрительных соображений окажутся верными. Вся эмпирическая поддержка ограничивалась зарубежным опытом и специальными исследованиями изменения спроса и предложения на рынке казначейских ценных бумаг.

Зарубежный опыт сводился главным образом к уже упомянутым действиям Банка Японии, где и был введен в оборот эвфемизм «количественное смягчение» (quantitative easing, QE) для нового инструмента денежно-кредитной политики, который появился, когда рычаг регулирования ставок не работал. Весной 2001 года Банк Японии, выжавший ставку рефинансирования «до пола» (0,15%), стал использовать в качестве основного рычага денежной политики операции на открытом рынке, направленные на снижение долгосрочных процентных ставок. В качестве операционного ориентира японскими центробанкирами были взяты не процентные ставки, а таргетирование остатков ликвидности на счетах банков (сверх обязательных резервов). За 2001–2005 годы они повысились в семь раз. Конечный результат в Японии, правда, вышел не столь однозначным — новые шаги японского центробанка долгое время оказывали не большее давлеЛекции по ДКБ Селищева А.С. www.selishchev.com Последнее обновление 30.06.2016 года ================================================================================== ние на кредит и долгосрочные номинальные ставки, чем все предыдущие усилия ведомства. Лишь к концу 2005 года наметилось оживление кредитной активности. Но от погружения в «долговую» рецессию эти меры экономику Японии удержали.

Однако этот опыт мог оказаться и неприменимым в не имеющей аналогов по масштабам американской экономике. Действия ФРС и других центробанков в последующие пять лет заполнили эту статистическую пустоту, так что экономисты смогли тщательно изучить их последствия. Анализ подтверждает, что финансовые рынки сегментированы и что программы покупки активов влияют на процентные ставки и цены на другие активы. Этот анализ показывает, что каждые 100 млрд покупки активов снижают доходность 10-летних казначейских облигаций на 3–4 б. п., то есть от 0,03 до 0,04 процентного пункта. Вроде бы немного. Но в пересчете на масштабы программ ФРС это позволяет предположить, что к середине прошлого года действия по расширению портфеля активов на балансе ФРС и объявленная тогда программа замещения краткосрочных облигаций долгосрочными (в просторечии twist) позволили сохранить ставки по 10-летним казначейским облигациям примерно на 60 базисных пунктов ниже, чем они могли бы быть.

Конечная цель снижения доходности долгосрочных казначейских облигаций — распространение пониженных ставок на смежные кредитные рынки, стимулирующее покупки автомобилей, недвижимости, инвестиции в бизнес и другие виды экономической деятельности. Кроме того, из-за роста цен на активы, отвечающего снижению долгосрочных ставок, возможно, задействуется и «эффект богатства», также стимулирующий спрос.

Новая нормальность?

Денежно-кредитная политика, по большому счету впервые протестированная в процессе преодоления последствий недавнего кризиса, в дальнейшем, скорее всего, будет рассматриваться как нормальная в условиях, когда снижение ключевых процентных ставок неэффективно, подобно тому, как Великая депрессия включила в арсенал средств экономической политики фискальный стимул.

Но останутся ли нетрадиционные средства денежно-кредитной политики, после того как традиционные (процентные ставки) будут нормализованы? Учитывая многолетний опыт использования краткосрочных процентных ставок в качестве основного инструмента денежно-кредитной политики и достаточную предсказуемость их влияния на экономику, можно предположить, что краткосрочные процентные ставки останутся лучшим основным инструментом будущей денежно-кредитной политики. Несмотря на все, что мы узнали за эти годы, последствия покупки активов куда менее понятны и остаются более сложным для прогнозирования последствий инструментом, чем обычные средства денежно-кредитной политики.

А.8.3. Стратегия ДКП ЕС Кравченко Екатерина. ЕЦБ раскошелится на триллион евро6 Европейский центробанк последовал примеру США и начинает программу легких денег общей стоимостью 1,1 трлн евро Председатель Европейского центробанка (ЕЦБ) Марио Драги объявил, что ЕЦБ будет тратить на скупку европейских активов по 60 млрд евро в месяц минимум до конца сентября 2016 г. Цена программы — не менее 1,1 трлн евро. «Это важный и необходимый шаг», — заверил Драги.

Рынок ждал этого от ЕЦБ: программу легких денег предсказали 93% опрошенных Bloomberg экспертов, не совпала только сумма — консенсус состоял в стоимости программы в 550 млрд евро.

Решение ЕЦБ можно считать актом отчаяния, попыткой вырваться из затяжного кризиса и поддержать рост, считает старший партнер Macro Advisory Крис Уифер: последствия кризиса 2009 г. в некоторых странах, например в Греции, ощущаются до сих пор, ситуация вновь может ухудшиться, ЕЦБ надеялся обойтись без легких денег, но восстановление в еврозоне остается слабым, существует опасность сползания в рецессию.

Драги не исключил, что программа может быть продлена: скупка будет идти, пока не скорректируется траектория инфляции и она не приблизится к 2%. В декабре потребительские цены в еврозоне снизились на 0,2% в годовом исчислении, в ноябре был рост на 0,3%.

По данным Bloomberg, курс евро к доллару снизился на 1,5%, индекс STOXX 600 (биржевой индекс еврозоны) прибавил 1,7%. Мера ЕЦБ ослабит евро против других основных валют — доллара США, фунта стерлингов и японской иены, что в конечном итоге обеспечит повышение конкурентоспособности еврозоны, считает Уифер.

По прогнозам Еврокомиссии, темпы роста ВВП еврозоны увеличатся в 2015 г. до 1,1%, а в 2016 г. — до 1,7%. В III квартале 2014 г. в еврозоне был рост ВВП на 0,2%, во II квартале — 0,1%, а в I квартале — 0,3%.

Главным оппонентом новой программы ЕЦБ выступала Германия: Бундесбанк называл денежное стимулирование опасной мерой. На прошлой неделе Драги встречался с канцлером ФРГ Ангелой Меркель, после чего она заявила: ЕЦБ принимает независимые решения. Это ошибка — полагать, что программа легких денег — панацея для Европы и что этого будет достаточно, сказал в Давосе бывший министр финансов

Ведомости. 23.01.2015. Пятница.

Лекции по ДКБ Селищева А.С. www.selishchev.com Последнее обновление 30.06.2016 года ================================================================================== США Ларри Соммерс (цитата по Bloomberg). Для восстановления Европы этого мало, солидарен министр финансов Великобритании Джорж Осборн.

Программа выкупа ЕЦБ — существенный впрыск ликвидности, это может простимулировать очередную волну прилива капитала на развивающиеся рынки, считает экономист Capital Economics Hил Ширинг, но вряд ли мы увидим какой-либо приток кааитала в Россию — из-за санкций. Любое оживление в европейской экономике — хорошая новость для России, поскольку это поддержит цены на нефть в 2016 г., но в краткосрочном плане сырьевые рынки останутся слабыми, а значит, рубль продолжит проседать в ближайший квартал, считает Уифер.

А.8.4. Стратегия ДКП Китая Китай зальет экономику деньгами7 Распродажа на фондовом рынке Китая в понедельник усилила давление на Пекин, который, по словам китайских чиновников и советников центробанка, готовит меры по вливанию ликвидности в банковский сектор, чтобы смягчить последствия девальвации юаня. Индекс Shanghai Composite снизился в понедельник на 8,5%, с пика середины июня он упал почти на 38%. Это вызвало очередную волну распродаж на фондовых и товарных биржах по всему миру.

Один из ожидаемых шагов – высвободить средства для кредитования через снижение нормы резервирования банков – хорошо показывает, что вторая в мире экономика развивается не так, как задумывали власти. Проблемы, с которыми Китай столкнулся этим летом, превратили его в глазах инвесторов из надежды мировой экономики в угрозу для нее. Если в кризис 2008–2009 гг. Китай с его колоссальными планами стимулирования защищал от шоков, то теперь он стал их источником. В последние несколько недель стало ясно, насколько сильно мировая экономика зависит от Китая, на который приходится 15% глобального ВВП и который обеспечивал на протяжении нескольких лет половину роста мировой экономики. Эта зависимость теперь особенно нервирует рынки, поскольку экономика КНР во многом остается «черным ящиком». У экономистов вызывает вопросы достоверность китайской статистики. А ответные меры, на которые решатся китайские чиновники, могут быть нетрадиционными. Пекин вполне может начать в ручном режиме управлять курсом юаня.

Ведомости. 25.08.2015. Вторник.

Лекции по ДКБ Селищева А.С. www.selishchev.com Последнее обновление 30.06.2016 года ================================================================================== Китайский регулятор уже четыре раза с ноября снижал ставку рефинансирования, но это не смогло оживить экономику и не наполнило банковскими кредитами реальный сектор. Проблема в том, что банки избегают рисков и предпочитают кредитовать госкомпании, вынуждая более перспективных частных предпринимателей пользоваться дорогостоящим небанковским финансированием или обходиться без него. В то же время многие госкомпании уже потонули в дешевых деньгах и не обращаются за кредитами, поскольку во многих секторах наблюдается избыток производственных мощностей.

Народный банк Китая может объявить о сокращении ставки банковского резервирования на 0,5 п. п.

до конца августа или в начале сентября. Это может высвободить у банков 678 млрд юаней ($106,2 млрд) для кредитования. Регулятор рассматривает возможность сократить норму резервирования только для банков, кредитующих малый и частный бизнес.

«Пространство для налогового стимулирования ограничено», – говорит высокопоставленный советник, добавляя, что чем больше экономика, тем менее эффективна эта мера. «Раньше один вложенный юань давал импульс для роста, теперь, чтобы достичь тех же показателей, нужно вдвое больше инвестиций», – добавляет он.WSJ, 24.08.2015, ЕКАТЕРИНА МЕРЕМИНСКАЯ А.8.5. Стратегия ДКП России Марек Домбровски. ВАЛЮТА: По направлению к денежному союзу8 Гибридный режим денежной политики, проводимой Центральным банком, опасен для России (см. об этом мою статью «Дилеммы денежной политики», «Ведомости» от 26. 06. 2002, стр. А4). Поэтому необходимо выбрать один из крайних вариантов: либо самостоятельная денежная политика в условиях свободно плавающего курса, либо отказ от национальной денежной политики и присоединение к одной из главных валют современного мира — доллару или евро.

Первый вариант позволяет сохранить валютный курс как инструмент, позволяющий смягчать шоки (например, внешней торговли). Хотя в условиях свободного движения капитала денежная политика не может непосредственно влиять на реальный курс, все-таки свободно плавающий номинальный курс будет соответствующим образом реагировать на изменения в условиях торговли или финансового рынка. Кроме этого он позволяет центральному банку сохранить функцию «кредитора последнего шанса» (lender of last resort) в случае возникновения кризиса ликвидности у коммерческих банков.

С другой стороны, очень непросты перспективы самостоятельной денежной политики и свободно плавающего курса в стране, где свежа память о высокой инфляции. Теперь эта политика сталкивается с серьезными проблемами по преодолению инерции инфляции, которая удерживается на двузначном уровне.

Низкая монетизация и всеобщая долларизация российской экономики — доказательство ограниченного доверия к рублю, даже несмотря на его относительно стабильный курс к доллару и очень хорошие макроэкономические показатели. У предприятий возникают проблемы с заимствованием в национальной валюте на длительный срок. Россия, как и другие страны с переходной экономикой, — это не США, ЕС, Япония, Англия, Швейцария или другая высокоразвитая страна, где национальной валюте доверяют население и экономические субъекты, а среди политиков никто серьезно и не думает об использовании инфляционных толчков для стимулирования экономического роста. В нашей части Европы макроэкономический популизм пока не исчез, а идеи устойчиво низкой инфляции и полностью независимого центрального банка не пользуются всеобщей поддержкой. Как показывает опыт стран с переходной экономикой (особенно Польши), которые избрали путь самостоятельной денежной политики, снижение инфляции с хронически двузначных чисел до низкого уровня, сравнимого со странами Западной Европы, требует нескольких лет очень высоких номинальных и реальных процентных ставок, что, разумеется, отрицательно сказывается на темпах экономического роста. Это, в свою очередь, вызывает ответную реакцию популистских политиков, настроенных против как последовательной антиинфляционной политики, так и независимости центрального банка. Даже при достижении стабильной низкой инфляции инфляционные и девальвационные ожидания сразу не исчезают (это отражено в сильной долларизации активов и пассивов банковской системы), а процентные ставки продолжают быть относительно высокими. Если, несмотря на указанные трудности, Россия решила бы все-таки двигаться по пути самостоятельной денежной политики, необходимо выполнить ряд условий. Во-первых, надо укрепить правовую независимость ЦБ России от органов как исполнительной, так и законодательной власти. Пока статус ЦБР отстает от западных стандартов. Во-вторых, надо быстро идти в сторону плавающего курса рубля, так как при нынешнем гибридном режиме возможность влияния ЦБР на ликвидность в экономике весьма ограничена. Такой маневр легче провести в условиях хорошей конъюнктуры и положительного сальдо платёжного баланса. В-третьих, надо выбрать конкретную стратегию самостоятельной денежной политики. Самый модный в современном мире вариант — непосредственная инфляционная цель (direct inflation targeting) — технически очень сложен, и вряд ли удастся его быстро применить в российских

Ведомости. 14.08.2002. № 143(706) Вторник.

Лекции по ДКБ Селищева А.С. www.selishchev.com Последнее обновление 30.06.2016 года ================================================================================== условиях, по крайней мере в чистом виде. Скорее надо подумать о контроле денежных агрегатов как промежуточной цели денежной политики. Посмотрим теперь на противоположный вариант. Навсегда зафиксированный валютный курс должен способствовать быстрому снижению инфляции и процентных ставок к уровню, близкому уровням страны валюты-якоря. Он должен дать сильный толчок развитию внешней торговли и притоку иностранных инвестиций (благодаря снижению транзакционных издержек) и в результате — экономическому росту. Однако самое важное его преимущество — снятие раз и навсегда с политической повестки дня вопросов денежной эмиссии. Это должно способствовать радикальному снижению макроэкономических рисков. В рамках данной стратегии есть два основных варианта. Первый из них — механизм currency board (валютное управление), когда страна формально сохраняет свою денежную единицу, центральный банк как эмиссионный центр (хотя фактически он выполняет функцию только лишь обменного пункта) и возможность получать эмиссионный доход (seigniorage) от размещения валютных резервов на международных рынках. Критическая точка С это вопрос устойчивости такого механизма и доверия экономических субъектов, опасений, что вдруг кто-то захочет отменить режим или поменять фиксированный обменный курс. Международный опыт показывает как примеры валютного управления, пользующегося полным доверием (Эстония), так и примеры серьезных сомнений финансовых инвесторов в устойчивости этого механизма (Аргентина в прошлые годы). В последнем случае все преимущества currency board будут потеряны и не пользующийся доверием курсовой режим сам станет источником макроэкономической дестабилизации. В России нет гарантии, что currency board будет пользоваться полным доверием. Учитывая печальный опыт прошлого, а также свежие события в Аргентине, как финансовые рынки, так и население России могут не поверить, что это решение серьезно и навсегда, что через несколько лет политики не захотят начать им манипулировать. В связи с этим надо рассмотреть более радикальный вариант — введение доллара или евро как официального денежного средства в России. На практике он был бы необратимым, снимая все проблемы, связанные с доверием к новой денежной системе. Он позволял бы быстрее и надежнее достичь номинальной конвергенции (снизить уровень инфляции и процентных ставок), а также решить проблему валютной субституции. Однако, в отличие от currency board, при этом теряются эмиссионный доход и собственная денежная единица. Присоединение к одной из главных валют нуждается в решении нескольких вопросов.

Во-первых, у ЦБР должно быть достаточно чистых валютных резервов для проведения полного обмена рублевой наличности на доллары или евро. Начиная с лета 2001 г. это условие выполнено. Во-вторых, надо выбрать конкретную валюту, и это может оказаться самой сложной проблемой. Американский доллар — главная валюта российского экспорта, сделок на финансовом рынке, а также популярное средство платежа и частных сбережений населения. Значение евро более серьезно в импорте. Выбор в пользу доллара поддерживала бы историческая корреляция между ценами на нефть и силой этой валюты (хотя нет убедительных доказательств, что эта взаимосвязь будет удерживаться и в будущем). В свою очередь, значение евро в международной, особенно европейской, торговле будет усиливаться в связи с предстоящим расширением ЕС. Если Россия серьезно думает о тесной интеграции с ЕС, выбор европейской валюты помог бы переориентировать экономику в этом направлении. В-третьих, кроме выбора валюты необходимо будет определить конкретный курс обмена, что нуждается в оценке долгосрочного курса равновесия. В-четвертых, нужно ускорить процесс реструктуризации и санации российского банковского сектора. Но эту задачу надо решать независимо от режима денежной политики. В варианте отказа от самостоятельной денежной политики можно дополнительно создать фонд поддержки банковской системы как государственный или межбанковский институт, выполняющий функцию «кредитора последнего шанса». Отсутствие национальной денежной политики повысит спрос на надежную бюджетную политику и структурные реформы. Однако прогресс в этой сфере, достигнутый в течение последних трех лет, внушает определенный оптимизм.

Автор — сотрудник Центра социально-экономических исследований (CASE), Варшава ОТ РЕДАКЦИИ: Не пережать9 Аналитики не раз уже отмечали противоречивость подходов российских властей к денежнокредитной политике. Президент требовал от Центрального банка снижения инфляции и просил не переусердствовать с укреплением рубля. Противоречивым кажется и вчерашнее заявление первого зампреда ЦБ Алексея Улюкаева о том, что он ожидает и роста золотовалютных резервов (ЗВР) до $100 млрд в 2004 г., и сохранения валютного курса на уровне 29,2-29,5 руб./$ при инфляции в пределах обещанных президенту 10%.

Сочетание роста резервов, стабильного курса валюты и заданных довольно жестко темпов инфляции на первый взгляд трудновыполнимо: скупая доллары в резервы для поддержания стабильности курса, ЦБ увеличит предложение денег, подстегивая тем самым инфляцию. Но связь динамики денежной массы и инфляции в России, по оценкам аналитиков, непрямая. Дело в низком уровне монетизации экономики России — денежная масса составляет около 25% ВВП (в развитых странах доходит до 100%). И в росте экономики на 7% в год — увеличение денежной массы в таких условиях не приводит к автоматическому росту инфляции. Важно, на что идут эти деньги.

Ведомости. 28.09.2004. № 176(1216). Вторник.

Лекции по ДКБ Селищева А.С. www.selishchev.com Последнее обновление 30.06.2016 года ================================================================================== Через банки и другие финансовые институты сбережения населения превращаются в инвестиции, в большей степени способствуя росту экономики, чем подстегивая инфляцию. Но за лето доверие населения к банкам и к национальной валюте оказалось подорвано — граждане изъяли из банков $1 млрд. Прекратился и приток новых вкладчиков, при том что в 2003 г. граждане достали из-под матрасов и принесли в банки $3,3 млрд и 426 млрд руб.

Для обеспечения инфляции в 2004 г. на уровне 10% ЦБ скорее всего ужесточит монетарную политику, как он уже делал это в 2003 г. Но чрезмерное ужесточение рискованно и чревато проблемами с ликвидностью банковской системы, которая только что восстановилась после кризиса. Новая волна проблем у банков еще сильнее подорвет доверие населения. А наша растущая экономика окажется на «голодном пайке», тем более что чистый отток капитала в 2004 г. прогнозируется в интервале от $8 млрд до $17 млрд.

Если обуздание инфляции — действительно долгосрочный приоритет, то постоянным акцентом в этой борьбе должна стать демонополизация экономики. По данным Экономической экспертной группы, в 2003 г. рост тарифов монополий обеспечил 27% инфляции, в первом полугодии 2004 г. — 20%.

Антон Вержбицкий, Инга Воробьева, Иван Петров. Пора экономить. Алексей Улюкаев призывает к смене экономического курса в России10 России нужна бюджетная революция, считает первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев. Следует отказаться от индексаций пенсий сверх уровня инфляции, сократить бюджетников и предоставить регионы самим себе, пишет он в свежем номере журнала «Вопросы экономики», называя предлагаемые меры «фискальным таргетированием».

Политика монетарных властей также должна ужесточиться:

требования к размеру капитала и резервов банков следует повысить, а дивиденды и бонусы уменьшить. В предвыборный год власти не пойдут на эту авантюру, уверены участники рынка.

«Общая фискальная позиция в России лучше, чем в большинстве развитых стран, однако задача бюджетной консолидации для нее не становится менее актуальной. Можно говорить о необходимости «фискального таргетирования», предполагающего жесткое ограничение бюджетного дефицита и устранение его зависимости от конъюнктурных бюджетных доходов», — пишут в статье «Глобальная нестабильность и реформа финансовой сферы России» г-н Улюкаев и его советник Михаил Куликов.

Предлагаемые первым зампредом ЦБ реформы поражают воображение своим масштабом. Первым же предложением в списке стоит конек премьер-министра Владимира Путина — пенсионные обязательства государства. Их, по мнению Алексея Улюкаева, необходимо постепенно снижать — повысить пенсионный возраст и отказаться от индексаций пенсий сверх инфляции.

Пока действия властей в корне противоречат заветам центрального банкира — в 2010 году размер средней трудовой пенсии вырастет на 40%, что как минимум в четыре раза превысит инфляцию. Против повышения пенсионного возраста, по данным РБК daily, активно выступает глава Минздравсоцразвития Татьяна Голикова. По ее мнению, это временно разгрузит бюджет, но в дальнейшем приведет лишь к росту социальных обязательств. «Вряд ли эта идея воплотится в жизнь в ближайшие три—пять лет», — говорит источник в Белом доме.

Г-н Улюкаев идет дальше и предлагает федеральному центру отказаться от ответственности за социальные стандарты на всей территории страны, существенно сократить межбюджетные трансферты и вернуться к бюджетному федерализму. Проще говоря, предоставить регионы самим себе, в результате чего две трети страны будут жить за чертой бедности. А чтобы не было соблазнов увеличивать социальные расходы, предельный размер расходов федеральной казны нужно закрепить законодательно либо в рублевом выражении, либо в процентах от ВВП.

Социальные расходы государства в считающемся посткризисном 2011 году уже сокращены с 3,4 трлн руб. на 398 млрд, но исключительно за счет бизнеса (дефицит Пенсионного фонда теперь будет покрываться за счет увеличения страховых платежей организаций). «Порядка 77% российского бюджета носит социальный характер, — подсчитал управляющий директор УК «Финам Менеджмент» Сергей Хестанов. — Деньги идут не в развитие, а попросту проедаются. Но если изменения и будут, то никак не раньше 2012 года».

Пожалуй, единственное предложение, которое хоть как-то вписывается в логику Белого дома, — сократить количество бюджетников, а оставшимся установить мораторий на повышение зарплат. Недавно руководитель аппарата правительства Сергей Собянин сетовал, что 49% организованной рабочей силы в России уже работает на государство, а глава Минфина Алексей Кудрин затеял сокращение госаппарата на 20%.

Не забыл г-н Улюкаев и про финансовый сектор. Российская банковская система должна достигнуть существенно более высокого уровня капитализации в течение пяти—десяти лет, считает он. Добиться этого можно за счет ограничения дивидендных выплат, бонусных программ и практики выкупа собственных акций. Также нужно «повысить размер обязательных резервов» выше, чем до «предкризисного состояния», так как кризис показал, что их недостаточно.

РБК daily. 30.09.2010. C.1, 6. Четверг.

Лекции по ДКБ Селищева А.С. www.selishchev.com Последнее обновление 30.06.2016 года ================================================================================== «Уровень дивидендов к ключевым показателям сейчас крайне низок», — удивляется главный экономист HSBC Александр Морозов. Начальник казначейства банка «Возрождение» Андрей Шалимов считает, что решение о распределении прибыли должно распространяться на госбанки или банки, получившие господдержку, а все остальные кредитные организации должны работать по рыночным принципам. А идея повысить резервы вообще пока не имеет отношения к России, она навеяна кризисом американского ипотечного рынка и инструментов CDO — подобных рисков у нас пока нет, так как рынок секьюритизации только начинает формироваться, утверждает Александр Морозов.

«Идеи Алексея Улюкаева — это глобальные тенденции и отражение общемировых подходов, — рассуждает член правления Сбербанка Александр Морозов. — Вопрос в том, как быстро в России они могут быть применены». «Статья г-на Улюкаева — это мнение специалиста, а не политика и чиновника. Выбранный им способ озвучить свои идеи — публикация в научном журнале — лишнее тому подтверждение», — считает руководитель Агентства политических и экономических исследований Дмитрий Орлов. «За год до выборов такого рода вещи вслух не говорят», — намекает руководитель консалтинговой компании «Неокон» Михаил Хазин.

–  –  –

Коммерсант. 14.11.2011. Понедельник.

Лекции по ДКБ Селищева А.С. www.selishchev.com Последнее обновление 30.06.2016 года ================================================================================== от 16 кредитных организаций, в то время как за неделю до этого претендентами на бюджетные средства были всего пять банков.

Сезонное обострение К середине августа ситуация с ликвидностью несколько стабилизировалась, сумма остатков на корсчетах и депозитов в ЦБ составляла комфортный 1 трлн руб. Однако в последних числах августа главный показатель ликвидности упал до 718 млрд руб. Стоимость заимствования на межбанковском рынке для банков первого круга поднялась до 4-4,5%, притом что в начале месяца диапазон был 3-3,8%, а в течение всего 2011 года ставки МБК практически не поднимались выше 4%.

Ухудшение ситуации с ликвидностью было вызвано сочетанием ряда факторов. В первую очередь нестабильность на мировых рынках вызвала отток капитала из России. По скорректированным прогнозам ЦБ, до конца года из России будет выведено $70 млрд (а не $36 млрд, как прогнозировалось ранее). Кроме того, как отмечает начальник отдела торговых операций ИНГ-банка Станислав Ярушевичус, "российские компании выплачивали значительные суммы по внешнему долгу, но ухудшение ситуации в Европе закрыло для них рынок внешних заимствований". Компании не смогли рефинансировать свои займы за рубежом и были вынуждены искать валютные средства на внутреннем рынке, что привело к сокращению рублевой ликвидности.

В августе и начале сентября основным источником пополнения ликвидности были депозиты Минфина. Всего с начала августа министерство провело 18 аукционов, причем лишь на двух из них объем спроса на бюджетные деньги был меньше объема предложения, в остальных случаях банки готовы были брать существенно больше, чем готов был дать Минфин. Однако если изначально эти средства действительно могли помочь банкам, то уже в октябре основной целью привлечения госсредств стало рефинансирование — деньги Минфина короткие, поэтому банки, взяв большие объемы в августе, вынуждены были снова занимать, чтобы вернуть их. "Депозиты Минфина не играют такой значимой роли в стабилизации состояния банковского сектора, так как с октября объемы их размещения только компенсируют объемы погашений по ранее взятым депозитам, и, кроме того, эти средства используются узким кругом российских банков",— говорит экономист Альфа-банка Наталия Орлова.

ЦБ, предоставляющий банкам короткую ликвидность через сделки репо, поднял в октябре лимит по однодневным сделкам с 450 млрд до 500-600 млрд руб. К концу октября в отдельные дни банки привлекали через репо с ЦБ 300-400 млрд руб., что сопоставимо с объемами осени 2008 года.

Проблемы с ликвидностью и нестабильность на внешних рынках отразились и на возможностях привлечения капитала российскими заемщиками. Так, за сентябрь состоялось всего четыре размещения рублевых облигаций, причем три выпуска из них представляли собой ипотечные бумаги. В конце октября ситуация на рублевом долговом рынке несколько стабилизировалась, но, по словам аналитика НБ "Траст" Романа Дзугаева, это не является полноценным выходом из осеннего "долгового оцепенения". Последние размещения проводили высококачественные эмитенты с госучастием либо "дочки" иностранных банков. В результате даже для крупных эмитентов первого эшелона доходности выросли до 8-10% годовых.

Навязчивые воспоминания Ситуация, сложившаяся с ликвидностью этой осенью, заставила многих вспомнить осень 2008 года.

Причиной того кризиса в России стало бегство инвесторов из рисковых активов, что, в свою очередь, привело к обвальному падению цен на нефть и четырехкратному падению российских фондовых индексов. "Основным совпадением текущей ситуации с тем, что происходило осенью 2008 года, является отток капитала, ослабление рубля и сжатие кредитных рынков",— указывает аналитик Райффайзенбанка Денис Порывай. "Впрочем, бюджет и расходы государства по-прежнему зависят от цен на нефть, что не придает защищенности нашей экономике",— говорит член правления банка "Возрождение" Андрей Шалимов. "В России кризис ликвидности происходит одновременно с ростом напряжения на внешних рынках, и виной тому экспортная ориентация российской экономики",— соглашается директор по инвестициям "ТКБ БНП Париба Инвестмент Партнерс" Владимир Цупров.

Для того чтобы минимизировать последствия кризиса, финансовые власти в 2008 году предприняли колоссальные вливания в банковский сектор. Только через механизм беззалоговых кредитов банкам было предоставлено в сумме 6,58 трлн руб. Нечто похожее происходит и сейчас. Так, ЦБ неоднократно за последний месяц заявлял, что в его арсенале есть уже опробованные методы спасения системы на случай полномасштабного кризиса ликвидности (параллели между нынешними высказываниями властей и их словами трехлетней давности приведены на этой же странице). На прошлой неделе территориальные учреждения Банка России приступили к перезаключению генеральных соглашений с банками о предоставлении им беззалоговых кредитов. Совет директоров ЦБ РФ принял решение о возобновлении заключения генсоглашений с целью обеспечения технической возможности предоставления кредитов без обеспечения. Правда, эти меры преподносятся пока как "предупреждающие", поскольку спрос на ликвидность, по словам руководства ЦБ, в полной мере удовлетворяется использованием стандартных инструментов рефинансирования.

Спасительный баррель

Лекции по ДКБ Селищева А.С. www.selishchev.com Последнее обновление 30.06.2016 года ================================================================================== В этом году ЦБ действительно сыграл на опережение, в частности, не только увеличив предложение на рынке репо, но и снизив ставку до 5,25%, что пока помогло избежать радикального ухудшения ситуации с ликвидностью.

Участники рынка, судя по всему, пока также не испытывают проблем с ликвидностью в той степени, в какой они их испытывали три года назад. Так, поведение банков напоминает Наталии Орловой не 2008-й, а 2007 год: они наращивают кредитование (пример этой тенденции см. на стр. 11). Вместе с тем банки заметно уменьшили вложения в акции и облигации ненадежных эмитентов, а значит, снизилась и их уязвимость к падению фондового рынка. По оценке Романа Дзугаева, еще в сентябре банки приступили к активному накоплению ликвидных средств на балансах при сохранении высоких темпов роста кредитного портфеля (+4,7% в рублевом эквиваленте, до 22,7 трлн руб.). Объем денежных средств и их эквивалентов на балансах за сентябрь вырос на 374,5 млрд, до 2,8 трлн руб., их доля в активах — до 7,6% с 7,0% по итогам августа.

Впрочем, наиболее существенное для российского рынка отличие текущей ситуации от осени 2008 года — уровень цен на нефть. Денис Порывай отмечает, что сейчас, в отличие от 2008 года, она стабильно держится выше $100 за баррель, что и делает главным образом финансовую систему более устойчивой, чем три года назад.

Между тем главная опасность для российского финансового рынка — перспектива бегства иностранных инвесторов из рисковых активов, рублевых и сырьевых,— никуда не делась. Кризис суверенных долгов в еврозоне продолжает набирать обороты. "Тревожные звонки в последние две недели участились. Казалось бы, наметились пути решения проблемы Греции, но оптимизму инвесторов помешала инициатива греческого руководства провести референдум. Нашли решение и этой проблемы, но возникли проблемы в Италии",— говорит аналитик Газпромбанка Алексей Демкин. Он отмечает, что "сейчас уже никто не знает, откуда может исходить новая проблема". Роман Дзугаев отмечает, что в случае существенного снижения цен на энергоносители ситуация будет мало отличаться от 2008 года.

У них И ЕЦБ, и ФРС постоянно дают понять, что намерены делать все, что в их силах, для поддержания достаточных объемов ликвидности. При этом средства, которые используют американцы и европейцы, заметно отличаются друг от друга.

ФРС уже дважды применяла стратегию "количественного смягчения" (QE), выкупая активы у банков в обмен на новые ликвидные средства. В июне закончилась вторая программа QE, в ходе которой ФРС предоставила рынку $600 млрд. В октябре глава ФРС Бен Бернанке заявил, что внимательно следит за ситуацией с ликвидностью, и дал понять, что, если возникнет необходимость, его ведомство может принять дополнительные меры монетарного стимулирования.

Европейские власти пока придерживаются более консервативной стратегии, снижая ставки рефинансирования и организуя еженедельные аукционы по выкупу у банков государственных облигаций стран ЕС. 3 ноября ЕЦБ снизил базовую учетную ставку рефинансирования с 1,5% до 1,25%, а на прошлой неделе потратил на выкуп облигаций €9,5 млрд. Однако, когда в середине прошлой недели на рынках возникла серьезная обеспокоенность судьбой Италии, что привело к снижению спроса на итальянские госбумаги, эксперты заговорили о том, что в таких условиях мер, принимаемых ЕЦБ, может оказаться недостаточно. На прошлой неделе глава ЦБ Канады Марк Карни, заступивший на пост председателя совета по финансовой стабильности, заявил, что, хотя говорить об остром дефиците ликвидности на рынках пока еще нельзя, напряженная ситуация, особенно в Европе, скоро может отразиться и на реальных секторах экономики. По словам господина Карни, аукционы ЕЦБ и запасы капитала в европейских банках, оценивающиеся в €4 трлн, могут обезопасить Европу от "нового Lehman Brothers", однако мер, принимаемых для предотвращения катастрофы, может не хватить для стимулирования экономики. 9 ноября ЕЦБ выпустил данные о том, насколько активно банки еврозоны используют помощь ЕЦБ для перекредитования: в прошлый понедельник банки использовали овернайт-депозиты ЕЦБ на общую сумму €298,6 млрд, что больше, чем в ноябре 2008 года (€297,4 млрд), после банкротства Lehman Brothers.

Фадеев Валерий. Замысел капитала12 Олег Дерипаска считает, что без принципиального изменения кредитно-денежной и финансовой политики развивать экономику России невозможно Капитализм — это система эксплуатации меньшинством, владельцами средств производства, большинства, наемных работников. Если бы мы были левыми, то согласились бы с этим утверждением. Но мы не левые. И нам ближе понимание капитализма как социальной системы невиданной прежде экономической мощи. Капитализм невозможен без капитала. Но что такое капитал?

Капитал — это не то, что есть в наличии у магнатов из списка «Форбс», которых можно привлечь для реализации того или иного полезного проекта, это не активы банков, это даже не длинные активы пенсионных фондов. Капитал — это воплощаемый замысел. А деньги — лишь сырье для создания капитала. Отсюда ясно, что денег должно быть столько, сколько есть мощности в замыслах, чтобы никакой замысел не мог быть остановлен по причине нехватки денег. Если говорят: будет много денег — подскочит инфляция, — это ложь. Деньги, воплощенные через капитал в хозяйственные проекты — заводы, дороги, порты, новые города, торговые сети, — не вызовут инфляции, а, напротив, приведут к снижению уровня цен вследствие роста хозяйственной мощи и многообразия производимых товаров и услуг.

Эксперт. №40(822). 08.10.2012.

–  –  –

ЦБ и стоимость кредитов — Выдающийся американский экономист Милтон Фридман учил, что в период депрессии ни в коем случае нельзя сокращать денежное предложение. Этому правилу следуют американские денежные власти, да и власти других стран. Почему у нас не популярна книга Фридмана «Денежная история США», где изложены очень неглупые принципы денежной политики? У нас почему-то думают про Фридмана, что он требовал во что бы то ни стало удерживать денежную массу, чтобы не допустить высокой инфляции. Фридман изучал положение дел с деньгами в разные периоды времени и при разном состоянии экономики. Американцы очень хорошо выучили уроки. Главное для них — не допустить сокращения денежной массы, чтобы не спровоцировать экономический спад, сокращение занятости.

Это же довольно понятная схема. Мы вроде привыкли смотреть на Запад, почему же мы не смотрим на эту политику? Почему все загипнотизированы?

Лекции по ДКБ Селищева А.С. www.selishchev.com Последнее обновление 30.06.2016 года ================================================================================== — Мне кажется, здесь проблемы личностного характера. Посмотрите на кадровый состав ЦБ — люди же никогда не работали в банковском секторе, в частных институтах, посмотрите на их прошлое — статистики, экономисты.

Конечно, они умные и развитые люди, хорошо считают — советская школа была фундаментальна, они реально могут строить статистические ряды и тому подобное. Но все-таки реальный мир немножко другой. Банк — это умение давать деньги в долг. А центральный банк — это умение обеспечить доступность кредитных ресурсов, которые соответствуют сегодняшнему уровню экономического развития и ожидаемым темпам роста. Но они этого просто не могут сделать. Назначьте их в любой банк где-нибудь в Тверской области и посмотрите, какого результата они добьются через год.

Нынешний глава ФРС Бен Бернанке изучал финансовые процессы в реальной экономике. Не какие-то там догмы, на уровне веры, а реальные процессы. Он имеет колоссальный штат советников, регулярно устраиваются дискуссии на эту тему. Кучу экономистов принимают с разными взглядами. У нас же это какието заклинания, мы вот верим, что банковские ставки начнут снижаться через месяц — да на основании чего?

Возьмите топ-10 Центрального банка и посмотрите на их высказывания и прогнозы за последние пять лет.

Уровень попадания, наверное, меньше 10 процентов.

У нас, к сожалению, во многих местах так. Низкий уровень профессионализма, давно превышенный порог компетенции… Здесь не нужно искать каких-то сложных объяснений, это просто банальная боязнь нового. Вот это сжатие, постоянное давление на финансовую систему, сокращение финансовых институтов, сокращение любой гибкости — как раз из-за этой боязни. Потому что за это точно не накажут. А вот делаешь что-то новое — не дай бог что-то случится… Недавно я был на Урале в региональных городах и пытался разобраться с банковской системой. Остался единственный банк на Урале!

— Уральский банк, местный?

— Да, единственный местный банк. Там реальный уровень ставок, по которым люди вынуждены заимствовать, далеко за 20 процентов, если брать все платы, комиссии!

Это, конечно, беда. Но для того, чтобы сделать решительные шаги, нужна личная ответственность.

Нужно реально любить свою страну, чтобы рисковать, может быть, какими-то своими собственными выгодами, чтобы пойти навстречу стране и дать эту возможность роста.

Сейчас мы говорим о модернизации, о диверсификации экономики — и это при отсутствии долгового рынка. Ну это просто смешно: мы начинаем мечтать о создании финансового центра. Но прежде чем создать финансовый центр, нужно создать долговой центр. Должна развиться финансовая система, должны быть равномерно распределены каналы предложения денег. Если они сужены, если 72 процента денежного предложения идет через четыре банка, разве это нормально?

— Откуда тогда идея, что у нас слишком много банков?

— Я не знаю. Это еще одно суеверие.

— В США, кажется, тысяч семь банков работает… — Это проблема доверия. Общество не доверяет чиновникам. А чиновники придумали удобную форму объяснения своего бездействия — недоверие бизнесу.

— А какие есть основания у чиновников заявлять о своем недоверии бизнесу?

— Это устоявшаяся форма.

— Российский бизнес за последние по крайней мере пятнадцать лет очень много сделал для экономики.

— Я с вами совершенно согласен. Но это же объективно: у нас бизнес вне закона. Вот вы, будучи предпринимателем, завтра захотите избираться в Государственную думу. Вы должны, как в свое время отказывались от своих родителей-белогвардейцев, отказаться от того, что вы были предпринимателем, немедленно. Но тогда нужно разобраться, за счет чего мы будем развивать страну, за счет чьей инициативы.

О пользе кризиса — Я бы хотел затронуть тему государственного бюджета, который сейчас внесен в Думу. Он трещит по швам, президент недоволен, не выполняются предвыборные обещания, расходы по социальным статьям, в том числе по здравоохранению и образованию. Но ведь, насколько я понимаю, без долгового рынка вообще невозможно решить те задачи, которые стоят перед государством. Только федеральный бюджет не может одновременно решать задачи перевооружения, хозяйственной деятельности, образования, здравоохранения, ЖКХ на местах, в каждом населенном пункте. Нужны иные внебюджетные источники финансирования, но о них ведь, кажется, никто не говорит. Я боюсь, что рано или поздно это приведет к теме дальнейшего повышения налогов. Скажут, а снимем-ка мы с них, с бизнеса, еще денег.

Давайте сравним объемы рынков ценных бумаг в России и в США. Особенно показательны муниципальные бумаги: в США они составляют примерно 26 процентов ВВП, а у нас 0,6 процента. Как убедить тех, кто принимает решения, в необходимости новых подходов?

— Я не знаю.

— Этими графиками убедить не удастся?

Лекции по ДКБ Селищева А.С. www.selishchev.com Последнее обновление 30.06.2016 года ================================================================================== — Ну им это не нужно. От субъектов федерации в свое время изменением бюджетных отношений деньги качнули в федеральный бюджет и оттуда потихонечку раздают. Опять-таки, тебе не дадут, если у тебя превышен лимит заимствований. Ну и, конечно, при сегодняшней стоимости заемных средств позволить субъектам занимать под 18 процентов годовых — значит загнать их в финансовую дыру.

Это, мне кажется, проблема предыдущего поколения, которое занималось кредитно-денежной политикой страны, та самая кубышка: не дай бог выйдут шахтеры — вот мы им принесем по пряничку.

Что касается налогов, вы правильно сказали, первый удар опять будет по предпринимателям, по компаниям. Сразу кинутся повышать налоги, заставлять повышать кадастровую стоимость объектов и так далее.

Это будет очень непопулярный шаг, но его придется сделать в той ситуации. Тогда и начнется реальная демократия, когда обострится осознание людьми своих прав и обязанностей, людям станет понятно, кто за что должен отвечать.

Времени осталось немного. Без изменения кредитно-денежной и финансовой политики двигаться вперед невозможно.

Мы хотим развивать страну, мы хотим ее видеть свободной, мы хотим стать вровень с другими нациями, которые добились колоссального прогресса за последние семьдесят лет? Если хотим, то это предполагает другой тип людей, занимающихся финансовой или налоговой политикой. Нужна смена парадигмы.

Сейчас мы живем в государственной парадигме, которая не подразумевает никаких улучшений. Да, есть стабильный рост, вблизи нуля. К сожалению, мы понимаем, что скоро, ну не совсем скоро, а года через четыре, этому придет конец. За сланцевым газом пойдет сланцевая нефть, рынки открыты. Безусловно, мы не сможем конкурировать в открытой экономической системе, в которой мы оказались после вступления в ВТО, например, с предпринимателем из Кореи, для которого заимствование стоит пять процентов, или с предпринимателем из Великобритании, для которого оно стоит меньше трех процентов. Я говорю о семивосьмилетних деньгах. Наши ресурсы — электроэнергия, транспорт, топливо, тот же газ — сопоставимы по цене или даже дороже. Уровень производительности, эффективности наших трудовых ресурсов значительно ниже. Мы находимся в предкризисной ситуации, в которую завели себя сами. В том числе такой финансовой политикой.

— Очень важный тезис. Много пугают второй волной мирового кризиса, но ведь она здесь ни при чем.

— Нет, абсолютно.

— Это наши внутренние проблемы. Более того, я считаю, что и первый кризис 1998 года был неизбежен. Другое дело, что мировой кризис резко наши проблемы обострил.

— Тот кризис был очень полезен. Смотрите: государство, когда его немного встряхнуло, резко ушло от этой парадигмы «все в кубышку». Оно начало смотреть, как поддержать предприятия. Многие отрасли, которые подтолкнули тогда при помощи политических решений, которые принял Путин, и сейчас успешно развиваются. Автомобилестроение цветет и пахнет. Да, мы, может быть, отстаем в создании компонентных производств, новых материалов. Но опять-таки, одна из причин этого — высокая стоимость заемных средств.

— Как сменить парадигму, как выработать новый политический курс? Это проблема демократического свойства?

— Я бы на демократию сейчас не полагался. Сейчас нужно 100–150 подготовленных, опытных управленцев, ответственных, честных, лояльных стране.

— На какие должности, государственные?

— На все основные должности — и в государственных компаниях, и в частных. Мы все в одной лодке. Безусловно, нужно наводить порядок в образовании, в медицине, никого не устраивает нынешнее положение дел. Людям совесть нужно иметь. Совесть проснется, и у нас все встанет на свои места.

— Мало людей с совестью?

— Критерии, видимо, немножечко начали, так сказать, сжиматься.

— Значит, бояться надо не мифической второй волны мирового кризиса, а совсем другого?

— Да. Бояться нужно того, что мы так и отстанем в производительности труда, скорости обновления основных фондов, скорости создания новой продукции. Сейчас многие страны, натренированные в жестких условиях, столкновениях и подготовившие себя к изменениям, сделают следующий шаг. А мы отстанем еще больше. И наше население нам будет говорить: ребята, что вы нам мозги пудрите, посмотрите, мы выезжаем в Турцию — передовая страна. А сейчас уже и Китай. Это же немыслимо было лет пятнадцать назад, но сейчас это нам урок.

— Урок, что можно сделать за пятнадцать лет?

— У нас можно и за три года многое сделать. Например, снизить стоимость долгосрочных заимствований до пяти—пяти с половиной процентов. То, о чем говорил президент в своих указах. Это не одно решение, нужно серьезно заниматься финансовой системой, созданием региональных банков, долговым рынком, налоговым законодательством, модернизацией бюджетных отношений. Это можно сделать, но для этого нужно начинать работать.

Текст подготовлен на основе интервью Олега Дерипаски в программе «Демократия» на телеканале «Эксперт ТВ», см. http://expert(точка)ru/2012/09/27/demokratiya/ Лекции по ДКБ Селищева А.С. www.selishchev.com Последнее обновление 30.06.2016 года ================================================================================== ЕВГЕНИЙ СИГАЛ. Бумага для маневра13 Банк России описывает свои намерения так, чтобы оставить себе максимальную свободу действий.

Удобная стратегия — пока тебя не заподозрили в том, что ты не знаешь, что делать.

–  –  –

Против тренда Основной целью провозглашены борьба с инфляцией и обеспечение стабильности цен. ЦБ ставит задачу снизить инфляцию в 2013 году до 5-6%, а в 2014 и 2015 годах — до 4-5%. Определенные предпосылки для постановки таких целей есть. В 2011 году темпы роста цен составили 6,1%, рекордно низкий уровень за всю историю, а в середине 2012-го даже ненадолго опускались ниже 4% (в годовом исчислении). Затем, впрочем, инфляция вновь разогналась. Привело к этому отложенное "на после выборов" летнее повышение тарифов на услуги ЖКХ и естественных монополий. А также засуха в Австралии, России и США, которая спровоцировала новый рост цен на продовольствие.

–  –  –

Раскрутка мировой инфляции постепенно становится главным опасением многих экономистов. Такие настроения породило увеличение денежного предложения в мировой экономике после нескольких раундов Коммерсант Деньги. № 41(898). 15.10.2012.

Лекции по ДКБ Селищева А.С. www.selishchev.com Последнее обновление 30.06.2016 года ================================================================================== количественного смягчения, проведенных ФРС и ЕЦБ. Напомним, о новом раунде стимуляции экономики было объявлено в сентябре сразу по обе стороны океана. Включение печатного станка и накачка финансовой системы триллионами долларов и евро неминуемо отразятся на ценах на активы и ресурсы. А затем (впрочем, когда именно — вопрос дискуссионный) инфляция перекинется и на потребительские товары и услуги.

Несмотря на это, ЦБ в качестве одной из причин будущего замедления нашей инфляции указывает снижение в 2013 году инфляции в зарубежных странах, включая основных торговых партнеров России. Не ожидает ЦБ ее ускорения и в 2014-2015 годах. "Непонятно, как ЦБ обосновал этот прогноз. На мировую инфляцию он никак не в силах повлиять,— отмечает Михаил Хромов.— Но документ и не должен описывать, будет мировая инфляция выше или ниже на несколько процентных пунктов, а должен содержать набор готовых механизмов реагирования на изменение ее темпов. Но там этого нет".

При этом цель низкой инфляции остается неизменной вне зависимости от сценария, по которому пойдет развитие экономики. Хотя, например, при резком ухудшении экономической ситуации денежная политика в России не самый критичный фактор с точки зрения инфляции. В кризисном 1998 году цены подскочили на 84,4%: крах рубля взвинтил цены на импортную продукцию. В кризис 2008 года инфляция выросла "всего" до 13,3% (см. график 1): среднегодовая цена на Urals снизилась лишь до $94,6 за баррель, и рубль ослаб не так значительно. Но в негативном сценарии, подразумевающем падение нефтяных цен до $73, цель и прогнозные значения по инфляции не пересмотрены. Как и не разработаны механизмы сдерживания.

"Власти уже некоторое время вводят в экономическую политику элементы, направленные на таргетирование инфляции, но им пока не очень удается себя проявить,— отмечает главный аналитик казначейства Сбербанка РФ Николай Кащеев.— Такие меры работают там, где нет регулируемых государством тарифов.

А у нас денежная политика не сильно влияет на экономику, особенно по сравнению c влиянием ФРС".

Товкайло М., Письменная Е. Оверченко М. Центробанк ответит за рост ВВП14 Правительство и Госдума могут обязать ЦБ заняться стимулированием экономического роста. Это условие принятия депутатами закона о мегарегуляторе Центробанк могут сделать ответственным не только за денежно-кредитную политику, но и за экономический рост, заявил вчера первый вице-премьер Игорь Шувалов в эфире «Бизнес FМ».

По его словам, правительство обсуждает эту идею с парламентом.

Компромисс с депутатами Сейчас закон о ЦБ ставит перед ним три цели — защита и обеспечение устойчивости рубля, развитие и укрепление банковской и национальной платежной систем. За экономический рост отвечают правительство и Минэкономразвития. Предсказуемая денежная политика и надежность банковского сектора должны оставаться для ЦБ главными целями, но их достижение «не должно убивать возможность создания новой российской экономики», сказал Шувалов.

Такое требование выдвинула «Единая Россия» — это условие принятия закона о мегарегуляторе, рассказывает высокопоставленный чиновник правительства. По мнению депутатов, ЦБ не должен жертвовать качеством и темпами роста ВВП ради стабильности банковского сектора. Это позиция всех четырех фракций, их представители сформулировали ее еще в прошлом году, когда председатель ЦБ Сергей Игнатьев отчитывался перед Думой, уточняет председатель думского комитета по финансовому рынку Наталья Бурыкина. Пока депутаты никаких поправок в закон о ЦБ не готовили, отмечает она: в Госдуме ждут законопроект правительства о создании мегарегулятора.

Это вопрос компромисса, важно определить в законе, в каких пределах ЦБ будет отвечать за рост ВВП, говорит высокопоставленный чиновник: о передаче полномочий от правительства в ЦБ речи не идет, но при проведении денежно-кредитной политики нужно учитывать необходимость ускорения экономики.

Будущий председатель ЦБ Эльвира Набиуллина (президент Владимир Путин внес ее кандидатуру в Госдуму) выступала с аналогичной идеей, когда возглавляла Минэкономразвития, но тогда поддержки не нашла, вспоминает собеседник «Ведомостей». Получить комментарии Набиуллиной вчера не удалось.

Риски и опыт Такая норма может разрушить всю систему контроля за монетарными индикаторами и инфляцией, предупреждает председатель совета директоров «МДМ банка» и бывший первый зампред ЦБ Олег Вьюгин.

В российских реалиях она может сослужить плохую службу, опасается и бывший министр финансов Алексей Кудрин: многие будут считать, что ЦБ должен поддерживать экономический рост за счет эмиссии. «Разочарую: ЦБ не сможет раздавать кредиты под 1%, а правительству и дальше необходимо будет добиваться конкуренции, структурных реформ, правильного бюджетного баланса и улучшения инвестклимата», — говорит Кудрин.

Ведомости. 27.03.2013. № 52(3314). Среда.

Лекции по ДКБ Селищева А.С. www.selishchev.com Последнее обновление 30.06.2016 года ================================================================================== Большинство мировых ЦБ ориентированы на борьбу с инфляцией. Например, ЕЦБ и Банк Англии.

У ФРС двойной мандат — обеспечение ценовой стабильности и поддержание занятости. Несколько месяцев назад председатель ФРС Бен Бернанке дал понять, что сейчас важнее вторая задача. ФРС будет продолжать программу монетарного стимулирования экономики (количественное смягчение), пока уровень безработицы не сократится до 6,5% (сейчас — 7,7%). Правда, он оговорился, что долгосрочная инфляция тоже не должна в этом случае выйти из-под контроля.

О том, чтобы установить номинальный размер ВВП в качестве ориентира для центробанка, в последнее время заговорили и в Японии. Избранный в конце 2011 г. премьером Синдзо Абе призывал Банк Японии к ультрамягкой денежной политике с целью победить наконец дефляцию. Однако новый председатель банка Харухико Курода заявил вчера, что таргетировать номинальный ВВП будет трудно. По его мнению, введение гибкой цели по инфляции является более реалистичным решением.

Российское правительство также ищет источники роста, признает сотрудник аппарата правительства.

Президент поставил цель обеспечить ежегодный рост ВВП на 5%, а пока даже по инновационному сценарию получается около 4% в год. Меры по улучшению инвестклимата не дадут эффекта сразу, а возможности стимулировать рост, наращивая госрасходы, также нет, отмечает чиновник: «Надежда на частные проекты, но бизнес жалуется на дороговизну кредитов. РСПП, “Деловая Россия”, Агентство стратегических инициатив постоянно нам об этом говорят». «Центральный банк... на мой взгляд, они... как коновалы, они выпустили всю кровь из экономики», — обрушился с критикой на ЦБ гендиректор и крупнейший акционер UC Rusal Олег Дерипаска в интервью телеканалу «Россия 24» во время Экономического форума в Давосе.

Будет ли эффект ЦБ может снизить ставку рефинансирования (сейчас 8%) в апреле-мае, предположил вчера замминистра экономического развития Андрей Клепач. Финансирование банков идет через ставки репо и ломбардные ставки, а они уже ниже инфляции — 5-6%, отмечает Вьюгин.

Высокие ставки предлагают сами банки, причины две — недостаточная капитализация банковского сектора и высокая инфляция, объясняет Вьюгин:

«Инфляция — 7% плюс 2-3% — риски и еще 2% — маржа». Чтобы снизились кредитные ставки, правительство должно снизить инфляцию, а для этого отказаться от индексации тарифов монополий, считает он.

Проблема не в высоких ставках, а в том, что сырьевая модель роста исчерпала себя, комментирует главный экономист BNP Paribas Юлия Цепляева. Если снизить ставки ЦБ до 4%, то в краткосрочной перспективе рост ускорится, но в дальнейшем это приведет к разбалансировке финансовой и экономической системы, отмечает она.

ЦБ не может в полной мере отвечать за рост, но может ему способствовать, считает Кудрин: у всех центробанков мира один и тот же арсенал инструментов и наш не исключение. «Главная задача ЦБ — снижать инфляцию, чтобы снижалась ставка кредитования, — объясняет он. — Это и есть главный механизм поддержки роста».

–  –  –

Коммерсант. 06.06.2013. Четверг.

Лекции по ДКБ Селищева А.С. www.selishchev.com Последнее обновление 30.06.2016 года ================================================================================== признал, что перед последним с его участием заседанием совета директоров ЦБ, на котором будут обсуждаться ставки регулятора, есть весомые аргументы к смягчению денежно-кредитной политики. Глава ЦБ дал понять, что с большой вероятностью речь будет идти не о снижении ставки рефинансирования, а о снижении, как и в апреле и мае, ставок по отдельным инструментам (судя по всему, речь идет о снижении на 0,25 процентного пункта ставки по долгосрочному рефинансированию).

Руководитель Банка России заявил: "Нам предстоит принять очень непростое решение. Непростое потому, что экономическая ситуация очень непростая: одни экономические показатели говорят в пользу одного решения, другие — в пользу другого". За снижение ставок — низкие темпы роста ВВП, падение спроса на российский экспорт, снижение прибылей нефинансового сектора, проблемы с розничной торговлей в отдельных секторах рынка, в частности, "падение продаж новых автомобилей". При этом он привел аргументы и против — майский рост инфляции до 7,4% годовых, низкая безработица, существенное превышение темпов роста кредита над темпами роста ВВП. Тем не менее впервые глава ЦБ признал, что у него есть аргументы за снижение ставки (повышение ставки в силу роста майской инфляции вчера же отверг как идею первый замглавы ЦБ Алексей Улюкаев). "Боюсь, что я обрисовал довольно мрачную картину, которая требует от Центрального банка смягчения денежно-кредитной политики,— сказал Сергей Игнатьев.— Но все далеко не так просто".

Напомним, с конца 2012 года ЦБ категорически отвергал необходимость "стимулирования" экономического роста через манипулирование ставками — приоритетным для регулятора было обеспечение стабильности цен, то есть снижение инфляции. Выступления Эльвиры Набиуллиной по этой теме банковский форум не дождался. Впрочем, возможно, что уже сегодня будущий глава ЦБ столкнется с тем, что в должность ей придется вступить с новыми приоритетами. Как сообщили "Ъ" источники в правительстве, на сегодня на 17:00 у президента Владимира Путина назначено совещание с экономическим блоком правительства и, вероятно, с чиновниками администрации президента и ЦБ, посвященное планам мероприятий по повышению роста экономики РФ в среднесрочном периоде. На это совещание из Белого дома приглашены только министры и вице-премьеры, курирующие экономический блок правительства. Основной доклад будет представлен главой Минэкономики Андреем Белоусовым. На следующий день, 7 июня, Владимир Путин намерен провести более широкое совещание со всеми членами правительства по исполнению указов президента от 7 мая, обобщенных в утвержденных правительством "дорожных картах",— во многом темы совещаний 6 и 7 июня будут пересекаться.

По информации собеседника "Ъ", знакомого с документами, готовящимися к заседанию, предложением номер один в предполагаемом плане станет внесение в Госдуму поправок в закон о ЦБ, устанавливающих в числе целей его работы содействие экономическому росту. Правительство, по этим сведениям, должно разработать такие поправки летом 2013 года. По данным "Ъ", часть пунктов предварительно сверстанного Минэкономики плана уже просрочена, поскольку должна быть выполнена в мае, пока ни в Белом доме, ни в Минэкономики нет решения, какие пункты проекта плана правительство поддерживает, а какие нет,— однако возражений против внесения в мандат ЦБ обязанности обеспечивать условия для экономического роста, по этим сведениям, нет. Напомним, ранее непреодолимым препятствием на пути расширения мандата ЦБ был глава ЦБ Сергей Игнатьев и его заместитель Алексей Улюкаев.

По данным "Ъ", большая часть инициатив к совещанию (их около 30, полный список пока неизвестен) выглядит логично лишь при некотором ослаблении денежно-кредитной политики в среднесрочной перспективе. Это набор мер по предотвращению укрепления реального эффективного курса рубля, стимулирование притока капитала (вчера Сергей Игнатьев констатировал, что его параметры в сравнении с прошлыми месяцами не изменились), в том числе из офшоров, а также расширение финансирования ВЭБа из средств Фонда национального благосостояния и даже Резервного фонда — как на увеличение поддержки экспорта, так и на инфраструктурные проекты. Другие собеседники "Ъ" утверждают при этом, что на совещании 6 июня будут обсуждаться, помимо прочего, некие меры по "маневру" в финансировании дефицита Пенсионного фонда и "оптимизация" численности бюджетников — последнее предложение при этом отвергается Минэкономики и поддерживается Минфином и вице-премьерами.

Таким образом, уже летом 2013 года смягчение денежно-кредитной политики в РФ может стать реальностью — обсуждение такой повестки в Кремле демонстрирует крайнюю болезненность для власти снижения темпов роста. Давление на ЦБ с новым руководством будет только нарастать — скорее всего, уже осенью-зимой 2013-го Эльвире Набиуллиной придется доказывать Белому дому низкую связь между ставками ЦБ и темпами роста наглядным экспериментом по снижению ставок.

С большой вероятностью этот эксперимент даст отрицательные результаты — во всяком случае это уже предсказывают аналитики. Так, во вчерашней публикации Центр развития (ЦР) ВШЭ продемонстрировал результат работы модели спроса на ссуды со стороны компаний. Аналитики ЦР ВШЭ выделили три основных фактора, влияющих на спрос: рентабельность выручки, номинальная ставка по кредитам сроком до года, доля депозитов в общем объеме средств предприятий. Наиболее значимым из этих факторов оказалась рентабельность. При ее росте на 1 п. п. спрос на банковские кредиты при прочих равных возрастает сразу на 11,5 п. п. Реакция спроса на снижение процентной ставки оказалась положительной, "но существенно более слабой, нежели зависимость от финансового результата хозяйственной деятельности" (см. график). "Главным практическим выводом для политики является то, что снижение банками процентной ставки по кредиЛекции по ДКБ Селищева А.С. www.selishchev.com Последнее обновление 30.06.2016 года ================================================================================== там не сильно стимулирует спрос на кредиты, констатируют в ЦР ВШЭ. Оценки ЦМАКПа, в свою очередь, свидетельствуют: в 2012 году сохранялась слабая обратная зависимость между темпами роста выпуска и уровнем рентабельности — быстрый рост выпуска часто наблюдается в секторах с низкой рентабельностью.

«Пытаться искусственно влиять на курс не надо». Эльвира Набиуллина о краткосрочных целях и долгосрочных задачах16 Сегодня Эльвира Набиуллина приступает к руководству Банком России. В интервью “Ъ” глава ЦБ рассказывает о том, что в ЦБ меняется, что точно не меняется, а что является предметом обсуждения на ближайшую перспективу.

— Вы оставляете пост помощника президента по экономическим вопросам. У вас есть уверенность в том, что новый помощник президента сохранит преемственность курса по основным экономическим вопросам?

— Курс определяет президент, а не помощники. Тем не менее я надеюсь, что преемственность в работе помощника по экономическим вопросам будет сохраняться — любому, кто покидает должность, важно, чтобы основные дела, которые он начал, продолжались. Но я реалист и понимаю, что коррективы всегда вносятся. Каждый человек приходит с новыми идеями. То же самое будет и в ЦБ: и преемственность политики, и определенные изменения.

— С вашей точки зрения, вы как экономист ассоциируетесь с определенным курсом в экономической политике, на который будут ориентироваться, зная, что вы возглавляете Банк России?

— Для меня в экономической политике очень важно принятие институциональных решений, изменение институтов, которые приводят к долгосрочным изменениям, не краткосрочным. Эта работа не всегда дает быстрые результаты. Но именно повышение качества институтов, качественное регулирование может как ничто другое серьезно поменять ситуацию в экономике.

— Ключевой институт в финансовой сфере, сформировавшийся в экономике в период, когда ЦБ руководил Сергей Игнатьев,— это сильные банки с государственным участием. Сейчас для того, чтобы вернуться к какой-то развилке в этой сфере, нужны достаточно большие усилия. Эта задача актуальна?

— В банковской сфере, если говорить об институтах, конкуренция важнее структуры собственности.

Мы привыкли полагать, что конкуренция характерна для частных банков, но на практике она есть и между частными и государственными банками, равно как и между государственными. Она возможна, она существует. Регулятор должен иметь равное отношение к кредитным организациям вне зависимости от формы собственности. Так, доступ к механизму рефинансирования должен основываться на абсолютно равном подходе вне зависимости от собственности.

В крупнейших банках, в частности в Сбербанке, нам необходимо сохранять контрольный пакет акций на обозримую перспективу. Это связано с историческими причинами: значительная часть депозитов населения — в Сбербанке, люди доверяют Сбербанку, потому что за ним стоит государство. Это уже институциональное явление, и с ним надо считаться. Тем не менее равные условия конкуренции — это принцип, который следует применять и к Сбербанку.

— Ваш приход в ЦБ совпал с проектом мегарегулятора — расширения регуляторных полномочий ЦБ на финансовый сектор. С вашей точки зрения, это решение вызвано уже существующими проблемами регулирования или это превентивное расширение, финансово-банковско-страховые группы, требующие единого надзора, в полноценном виде появятся в будущем?

— Такие группы уже есть, и довольно давно есть. Напомню, еще в 90-е годы в России появилось понятие финансово-промышленной группы. Отчасти это переплетение унаследовано сегодняшней экономикой, отчасти логика развития бизнеса привела к появлению новых финансовых групп — в основном это банки, которые работают со своими страховыми компаниями, негосударственными пенсионными фондами. Раз явление есть, возникает проблема регуляторного арбитража — в этих группах часть операций и структурных элементов бизнеса не регулируются ни ЦБ, ни ФСФР, а с учетом открытости трансграничных операций возможности регуляторного арбитража усиливаются многократно.

Но надо сказать, что необходимость сокращать возможности регуляторного арбитража — только одна из причин принятия решения о мегарегуляторе. Основной причиной было желание укрепить Федеральную службу по финансовым рынкам — финансово, кадрово, методически, чтобы поднять на новый уровень регулирование и надзор в небанковском сегменте финансового рынка.

— С вашей точки зрения, проблема миграции рисков между финансовыми и банковскими составляющими холдингов уже существует в России?

— Такая проблема существует, как и проблема too big to fail. Значение комплексного надзора связано не только с перетоками рисков из одного сектора в другой, но и с высоким уровнем концентрации внутри отдельных сегментов рынка. У нас есть и банки, и страховые компании, которые держат значительную часть рынка, и они слишком большие, чтобы падать, поскольку могут потащить за собой весь рынок. Развивать

Коммерсант. 24.06.2013. Понедельник.

Лекции по ДКБ Селищева А.С. www.selishchev.com Последнее обновление 30.06.2016 года ================================================================================== макропруденциальный надзор ЦБ начал под руководством Сергея Игнатьева, и сейчас это одно из приоритетных направлений. Мы должны осуществлять надзор не только индивидуально за каждым банком, страховой компанией, но и смотреть за накоплениями рисков в финансовой системе в целом.

— Такая работа требует достаточно серьезных вложений в аналитические службы ЦБ. Вы готовы на такие инвестиции, в первую очередь в кадры?

— Конечно, это необходимо. Ключевые решения всегда должны подкрепляться аналитикой, экспертизой. Кроме того, это помогает противодействовать лоббизму, проявления которого трудно отслеживаются.

Исследовательская работа в ЦБ неплохо поставлена. И особое значение развитие аналитических компетенций приобретает при переходе к инфляционному таргетированию, которое само по себе означает принятие решений именно на основе анализа и прогноза поведения макроэкономических параметров — инфляции, экономического роста в секторах, безработицы, загрузки производственных мощностей.

— Существует два концептуальных подхода к реформированию собственно надзора ЦБ: консолидация в виде сохранения МГТУ, создания ОПЕРУ-2 и децентрализация с передачей части надзорных прерогатив в территориальные управления ЦБ. Какими аргументами вы будете оперировать, выбирая тот или иной подход?

— Не самый простой вопрос. Сейчас серьезно меняются подходы к надзору вообще, это уже не просто надзор соблюдения формальных показателей, это переход к «Базелю-2» и «Базелю-3», внедрение рискменеджмента, контроль качества работы на уровне самих банков. Плюс к этому набор информационных технологий, которые позволяют осуществлять более эффективный дистанционный надзор, расширяется.

Третий важный фактор — появление категории системно значимых финансовых организаций, причем не только в банковской сфере, но и в страховых и финансовых секторах. Наконец, есть новые подходы и методики в надзоре, предусматривающие мотивированное суждение.

Эти факторы будут влиять на организацию самого надзора, на его структуру. Думаю, что ряд полномочий, которые осуществляются на уровне регионов и территориальных учреждений, можно будет осуществлять и на уровне центрального аппарата. Такое перераспределение функций возможно, оно уже идет в рамках ЦБ, сокращается численность территориальных учреждений, и это правильная тенденция.

Возможен ли переход к ОПЕРУ-2? Надо внимательно проанализировать плюсы и минусы. Уже сегодня ЦБ организует надзор за банками второго контура, это около 200 крупнейших банков. Создание же специального подразделения внутри центрального аппарата — это тот вопрос, который мы как раз и обсуждаем и в ближайшее время придем к окончательному решению.

— ЦБ как институт — это не только независимость статуса, но и целая культура, основанная в значительной степени на операционной автономии. Предполагаете ли вы сохранять автономию ЦБ в широком смысле или в большей степени интегрировать регулятор в органы власти?

ЦБ должен оставаться независим в проведении денежно-кредитной политики. Инфляционное таргетирование невозможно представить вне рамок независимого ЦБ. Поэтому, если мы понимаем автономию как независимость в принятии решений денежно-кредитной политики в рамках мандата, который дан нам законодательством, то, безусловно, надо сохранять эту независимость. Второе, надо делать более прозрачной деятельность ЦБ и его методы регулирования — важно сохранение и укрепление доверия к ЦБ. Это требуется для проведения эффективной денежно-кредитной политики, которая строится на доверии к действиям ЦБ, на понятности процесса принятия решений, на их обоснованности. Если решения ЦБ будут понятными, мнения о том, что ЦБ — это «черный ящик», «государство в государстве», исчезнут.

Мы при этом рассчитываем на то, что Национальный банковский совет будет еще более активно содействовать решению этой задачи.

— Ожидаете ли вы изменения мандата ЦБ по предложению Минэкономики, законодательного вменения ЦБ создания условий для экономического роста?

— ЦБ, по сути, уже участвует в создании условий для экономического роста — через снижение инфляции, развитие банковского сектора. Но, как только мы переходим на язык конкретных мер, инструментов, которые может задействовать Центральный банк, надо избегать взаимоисключающих, противоречивых действий. Иначе ни одна из заявленных целей не будет достигнута. Инфляция и экономический рост — это два таргета, две задачи, которые в определенные промежутки времени друг другу могут противоречить. И одним набором инструментов сложно влиять на две разнонаправленные тенденции. Соподчинения задач в этой ситуации не избежать. И если для правительства сверхзадача — экономический рост, то для Центрального банка — снижение инфляции и финансовая стабильность.

В тех же случаях, когда задачи не противоречат друг другу, то есть в случаях, когда нужно проводить контрциклическую политику, будем ее проводить.

— Вы считаете, что инфляционное таргетирование в любом случае должно остаться в целях деятельности ЦБ?

— Я считаю, что цель снижения инфляции должна остаться. Для нашей страны — точно, потому что у нас по-прежнему высокий уровень инфляции. Повторю: уровень инфляции очень высокий. Мы много говорим об экономическом росте, о том, как хорошо бы обязать ЦБ отвечать за экономический рост, и забываем, что макроэкономическая стабильность есть один из факторов экономического роста, низкая инфляция — один из главных факторов инвестиционного типа роста. Сама по себе низкая инфляция недостаточна для Лекции по ДКБ Селищева А.С. www.selishchev.com Последнее обновление 30.06.2016 года ================================================================================== того, чтобы инвестиции были, но при высокой, а тем более волатильной инфляции мы инвестиционного бума точно не дождемся: будет невозможно рассчитывать окупаемость проектов и привлекать долгосрочное финансирование.

— Что вы думаете о второй составляющей предложений Минэкономики — ослаблении реального курса рубля для стимулирования экономического роста?

— При искусственно дешевом рубле временно возможен рост в ряде экспортно ориентированных секторов, причем секторов, на продукцию которых нет существенного падения спроса на мировых рынках.

— Эту возможность следует реализовывать?

— Ослабляют курс обычно страны, которые хотят поддержать экспортную ориентацию отдельных секторов экономики. Посмотрите, где, на каких рынках мы присутствуем и насколько мы сможем увеличить экспорт в этих секторах, если мы ослабим рубль. Это же можно просто посчитать! Думаю, что расчет покажет: даже в этих секторах мы большого темпа роста не добьемся. А в других секторах мы получим проблемы: подорожает импорт инвестиционного оборудования, вырастут цены — потребительские цены в значительной части определяются ценами импорта. Прежде чем даже предлагать такие вещи, надо считать последствия.

Я считаю, что пытаться искусственно влиять на курс не надо. Это опасно в условиях нестабильной мировой ситуации: любые резкие изменения там — и мы получим все проблемы здесь. Проблемы, связанные либо с резким изменением курса, либо с расходами на его искусственное поддержание. В любом случае потенциальные шоки огромны. Этого делать нельзя.

— Для вас, экономиста, вообще неприемлема идея манипуляции курсом для запуска роста?

— Абсолютно. Краткосрочными воздействиями нельзя решить долгосрочные проблемы, причины которых совершенно иные и также долгосрочны. Нужны воздействия на причины, а не на их следствия.

— Рубль, находящийся сейчас скорее в режиме плавания, чем в управляемом режиме, может считаться в каком-либо смысле искусственно переоцененным?

— Он не является искусственно переоцененным. Есть некоторые элементы, которые влияют в совсем небольшом объеме на его переоценение. Это в том числе действующий механизм покупки валюты для резервных фондов, о котором говорил министр финансов Антон Силуанов. Если покупка станет операцией на открытом рынке, а не операцией внутри баланса ЦБ, она может привести к некоторому изменению курса рубля. Но эффект от того, что сейчас закупок валюты на рынке не происходит, небольшой, если не сказать копеечный.

— То есть можно резюмировать: есть страны, которым интересно и важно участвовать в конкурентной девальвации, но Россия к ним не относится?

— Это не решение для России. И не следует забывать: страны, которые сдерживают рост национальной валюты методами валютной политики, обычно ограничивают движение капитала. Не бывает одного без другого… — Индикативные ставки — это, с вашей точки зрения, ненужная мера или чем-то опасная?

— Ненужная. Да я и не понимаю, для кого эта индикация? Если для банка, который должен ориентироваться на эту ставку при выдаче кредитов определенным заемщикам,— это шаг назад. Банк должен внедрять анализ рисков, то есть создать достаточно сложную модель, которая позволяет оценить каждого заемщика, и, исходя из этого, выстраивать кредитные продукты. Стандартизированные кредитные продукты, где процентные ставки одинаковы для широкого круга заемщиков,— в основном потребительские, а предлагается использовать индикативные ставки на рынке коммерческих кредитов, где ставки индивидуальны.

Если мы хотим дать индикатив проверяющим органам, Федеральной антимонопольной службе, как предлагалось, мы получим только негативный эффект: любая санкция против банка, выдающего кредит выше индикативной ставки, приведет к тому, что этот кредитный продукт не будет выдаваться вообще. Банки не будут снижать ставки до индикатива, они просто перестанут кредитовать. Когда мы начинаем сдерживать цены на любой продукт, будь то хлеб, бензин или кредиты, возникает дефицит этого продукта. Если мы хотим развивать кредитование, то нужно делать ровно обратное: не усиливать административное давление, а развивать конкуренцию.

— Что в обсуждаемых предложениях по стимулированию экономического роста кажется вам рациональным?

— Все вопросы, связанные с инвестиционным климатом. Необходимо, чтобы мы действительно продвинулись в реализации тех «дорожных карт» инвестиционного климата, которые вместе с бизнесом были согласованы. Их просто надо реализовывать. А с этим есть большое отставание. Нужна работа по повышению качества корпоративного управления публичных компаний. Например, одно из стандартных объяснений повышения кредитных ставок со стороны банков — непрозрачность заемщика, увеличивающаяся закрытость.

Это касается не только крупных компаний. Возьмите малый и средний бизнес: ему плохо не только потому, что высоки ставки финансирования, на него возложены большие административные издержки, он несет бремя коррупции, на него возложена и большая фискальная нагрузка. Под давлением он уходит в тень — и становится непрозрачен. Но как банк теперь может его кредитовать?

Лекции по ДКБ Селищева А.С. www.selishchev.com Последнее обновление 30.06.2016 года ================================================================================== Поэтому повышение прозрачности не только публичных компаний, но и вообще компаний — это очень правильное направление. Мы встречались с представителями малого и среднего бизнеса и банков для того, чтобы посмотреть, что может сделать регулятор для развития кредитования малого и среднего бизнеса.

Есть очень здравые идеи, которые можно было бы реализовать. Часть компаний малого и среднего бизнеса готовы в повышенном объеме раскрывать о себе информацию, давать о себе информацию в бюро кредитных историй, которые в этом случае будут работать не только с физическими, но и с юридическими лицами.

Есть также возможность наладить сотрудничество банков и Пенсионного фонда, раскрывать для банков информацию о платежах в фонд. В этом случае банки готовы на полпроцента-процент снижать процентные ставки. Мне кажется, здесь есть над чем работать.

Это общий подход: снижать рыночными методами оценки рисков банками.

— Еще одно предложение по стимулированию роста — инвестиции средств Фонда национального благосостояния (ФНБ), пенсионных накоплений и других квазигосударственных средств в экономику. Как вы относитесь к этой идее? Очевидно, что это будет иметь в том числе влияние на денежно-кредитную политику ЦБ.

— Вот к этой инициативе я отношусь хорошо. Когда я была министром экономики, я также предлагала, чтобы определенная доля средств ФНБ шла в российские активы. Но! Важно, чтобы деньги из ФНБ, и особенно из Пенсионного фонда, шли по иным процедурам и в иные проекты, нежели предусматривает прямое инвестирование из бюджета. В проектах, финансируемых таким образом, обязательно должны участвовать частные инвесторы, которые должны брать на себя риски, должны оценивать возвратность средств, окупаемость проектов. ФНБ может только соинвестировать такого рода проекты, вложения должны осуществляться в проекты с понятной возвратностью и с понятной доходностью. Это долгосрочные вложения, то есть то, что сейчас не может позволить себе рынок, но тем не менее это именно инвестиции, а не что-то еще, не субсидии, не бесплатная раздача денег.

— По сути, эта позиция аналогична позиции министра финансов Антона Силуанова.

— Да, и у нас вообще по подобным вопросам близкие позиции. И это понятно: не хватает на деле не денег, а качественно структурированных проектов для того, чтобы деньги туда вкладывать. Ведь уже разрешено вкладывать в такие проекты до 100 млрд руб. из ФНБ. Но нет отработанных проектов! Вот в этом проблема.

— Минфин сейчас разрабатывает принципы пруденциального надзора за пенсионными фондами. Этот надзор будет также консолидирован под эгидой ЦБ?

— Да. Мы активно взаимодействуем с Минфином по этому вопросу. Страховые организации, НПФ, ПИФы — все, по сути дела, институты финансового рынка.

— Отношения ЦБ и Минфина во многом строились на партнерстве при размещении средств суверенных фондов, на согласовании операций на рынке ОФЗ и вообще госдолга. С августа 2013 года эта модель будет меняться. Что еще будет меняться во взаимоотношениях с финансовым ведомством?

— Линий взаимоотношений ЦБ и Минфина гораздо больше, не говоря уже о том, что ЦБ не является субъектом законодательной инициативы и поэтому свои предложения по изменению законов проводит через Минфин.

Нам предстоит, например, очень серьезная законодательная работа по усилению регулирования и надзора на страховом рынке: у нас пока очень слабая база регулирования и надзора, поэтому и невелико доверие к этой системе, как следствие — этот сектор рынка просто мизерный. Что касается управления средствами Резервного фонда и ФНБ — была идея создания Российского финансового агентства, но встретила во многом обоснованные возражения экспертов, юристов, депутатов. Принято решение искать альтернативные подходы, и Минфин вышел с идеей расширить полномочия ЦБ и дать возможность инвестировать средства резервов в более широкий набор инструментов.

Что касается рублевых средств, вложений в российские инвестиционные проекты, это, конечно, не «бизнес» ЦБ. ЦБ не может оценивать риски инвестиционных проектов, это совершенно не наша история, мы этим не должны заниматься. Если же говорить об управлении инвестированием за рубежом, то ЦБ достаточно консервативно инвестирует все средства Резервного фонда и ФНБ, хотя это фонды разного предназначения. В Резервном фонде нам нужны высоколиквидные вложения. Инвестирование иностранной части ФНБ можно вести по правилам более долгосрочного инвестирования, в большей степени нацеленного на доходность.

— То есть, по существу, три части международных резервов РФ будут инвестироваться по разным правилам?

— Прежде всего возможно разделение принципов инвестирования средств, соответствующих соотношению средств Резервного фонда и ФНБ в резервах.

— Сергей Игнатьев уже достаточно давно говорит о проблеме сомнительных операций в банковском секторе. Проблема, очевидно, осталась. Что вы намерены с этим делать?

— Это бич нашей экономики. Часть банковской системы действительно живет на сомнительных операциях, и это очень плохо. Хотя бы потому, что это атака на принцип справедливой конкуренции. Часть агентов экономической деятельности внутри страны, получается, может не платить налоги, отмывать незаконно нажитые и коррупционные средства и через банковскую систему все это проводить.

Лекции по ДКБ Селищева А.С. www.selishchev.com Последнее обновление 30.06.2016 года ================================================================================== Есть различные подходы к организации работы. Можно пытаться отслеживать все цепочки и все юрлица, выходить на организаторов, далее — полицейско-уголовные меры, решения регулятора, то есть все, что предусмотрено законом. Это работа, которой мы все равно будем заниматься, но надо понимать: это самый трудоемкий, самый затратный путь. Например, борьба с однодневками предполагает ужесточение правил создания компаний — и платить за это будут вынуждены в том числе добросовестные агенты. Я уж не говорю о том, что это работа постфактум, то есть после того, как деньги уже украли, вывели.

Все-таки надо переходить к профилактике таких историй. Я определенно поддерживаю предложения по изменению законодательства в этой сфере. Например, право банков самостоятельно приостанавливать операции по счетам в случае сомнительных для банка операций, право не открывать счета клиенту, не прошедшему процедуры проверки банка, обязанность банка проверять клиентов — вот это все надо будет сейчас обеспечить методологически и организационно.

— Эффективность такой работы наверняка породит недовольных. Вы готовы к политическому давлению на ЦБ в этой сфере?

— В принципе я заметила, что в ЦБ, и это совершенно объяснимо, есть травма, связанная с убийством зампреда ЦБ Андрея Козлова. Возможно, регулятор сейчас действительно работает в этой сфере сверхосторожно, возможно, чуть более осторожно, чем требует острота ситуации. Я, во всяком случае, готова делать то, что должно делать. Но это институциональная проблема. Просто писать письма в правоохранительные органы с тем, чтобы они ловили преступников,— это необходимо, но в известном смысле бессмысленно, по крайней мере в системном плане. Если мы видим цепочку организаторов, схему — ЦБ может быть и будет инициатором преследования, работая с правоохранительными органами. Во всяком случае, у меня есть внутренняя готовность это делать.

А вот то, что должно решить проблему по существу. Нужно шаг за шагом создавать правила, которые будут повышать трансакционные издержки такого рода деятельности. Шаг за шагом. Это — приоритет.

— Можно ли говорить об эволюции ваших взглядов на экономику за последние годы?

Я и себе этот вопрос задаю… Да, видимо. Я теперь еще больше внимания уделяю тому, что называется эвфемизмом «макроэкономическая стабильность», а также экономической справедливости, равенству подхода при регулировании, стабильным и равным условиям развития для всей экономики.

— В то время как число сторонников стимулирования роста увеличивается?

— Конечно, атака на принципы макростабильности усилилась со сменой руководства ЦБ. Когда во главе Банка России оказывается человек с моим бэкграундом, который всегда поддерживал экономический рост, инвестиции, государственные инвестиции, конечно, естественно желание выяснить, нельзя ли подвигать основы.

С другой стороны, это же абсолютный мейнстрим — атака на центральные банки, требование к центральным банкам взять на себя часть проблем, которые до этого не решило правительство. Это происходит во всем мире, рассматриваются и применяются нестандартные способы действия центральных банков в этой сфере. Важно одно: никто еще не оценил долгосрочного эффекта от этих мер, мы видим сейчас только краткосрочные эффекты, причем с точки зрения экономического роста не самые позитивные, поэтому неудивительно, что атака на центробанки наблюдается именно сейчас, когда выясняется, что не все так просто со стимулированием.

С другой стороны, все это мотивирует меня более активно рассказывать о том, почему нужно проводить ту политику, которую я собираюсь проводить.

Интервью взял Дмитрий Бутрин Шаповалов Алексей. ЦБ внес аутизм в декларацию. Регулятор отстраняется от экономической реальности ради победы над инфляцией 17 Банк России уходит от попыток моделировать основные макроэкономические параметры на ближайшую трехлетку в привязке к планам правительства. В условиях, когда Белый дом не определился с последствиями мер стимулирования экономического роста и бюджетной экономии, ЦБ сосредоточится на упорядочении и совершенствовании инструментов денежно-кредитной политики ради низкой и стабильной инфляции.

Проект основ денежно-кредитной политики (ДКП) на 2014 и 2015-2016 годы четко определяет место ЦБ, возглавляемого Эльвирой Набиуллиной, в экономической политике. Устав от ее неопределенности и четкой зависимости от колебаний внешней конъюнктуры, регулятор "планирует" сконцентрироваться на том, чтобы к 2015 году полностью перейти к режиму таргетирования инфляции, отказавшись от управления валютным курсом. "Учитывая, что воздействие ДКП на экономику в рамках режима таргетирования инфляции осуществляется преимущественно через процентные ставки, Банк России продолжит реализацию мер по совершенствованию системы инструментов денежно-кредитной политики с целью усиления действенности процентного канала трансмиссионного механизма",— поясняется в ДКП.

Коммерсант. 16.09.2013. Понедельник.

Лекции по ДКБ Селищева А.С. www.selishchev.com Последнее обновление 30.06.2016 года ================================================================================== В прошедшую пятницу госпожа Набиуллина и ставшая ее первым замом, курирующим ДКП, Ксения Юдаева в подробностях прокомментировали предстоящие изменения в инструментах политики и меры "тонкой настройки" платежной системы. Ключевые из них: к 1 января 2016 года базовой станет ставка недельного репо и депозитных аукционов, инструменты предоставления ликвидности банковской системе будут унифицированы, а среднесрочное рефинансирование банки будут получать на ежеквартальной основе (см. "Ъ" от 14 сентября). С 1 февраля 2014 года ЦБ прекратит проведение на ежедневной основе аукционов однодневного репо и будет использовать операции короткого репо лишь в качестве "тонкой настройки" ликвидности. Операционной целью ДКП станет поддержание однодневных ставок денежного рынка вблизи ключевой ставки ЦБ.

Участники рынка и макроэкономисты восприняли намерения ЦБ с большим энтузиазмом: регулятор, наконец, откажется от неработающих и приведет в порядок действующие инструменты. Впрочем, экономисты, опрошенные агентством "Интерфакс", считают, что принципиально ничего не меняется. По мнению Дмитрия Полевого из ING Russia, решение о приведении ставки рефинансирования к уровню ключевой ставки к 2016 году отражает убеждение, что инфляция будет постоянно снижаться.



Pages:   || 2 |
Похожие работы:

«Субсидия государственным гражданским служащим для приобретения жилого помещения НОРМАТИВНЫЕ АКТЫ Ст. 53 Федерального закона от 27 июля 2004 г. № 79-ФЗ «О государственной гражданской службе Российской Федерации» Постановление Правительства Российской Федерации от 27 января 2009 г. № 63 «О предоставлении федеральны...»

«Сара Дж. Маас Корона полуночи Серия «Стеклянный трон», книга 2 Издательский текст http://www.litres.ru/pages/biblio_book/?art=7032767 Корона полуночи: Азбука, Азбука-Аттикус; СПб.; 2014 ISBN 978-5-389-07600-6 Аннотация Победив в жестк...»

«ОПЕРАЦИОННЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ПО ИТОГАМ 4 КВАРТАЛА И 12 МЕСЯЦЕВ 2012 ГОДА1 Москва, 23 января 2013 г. X5 Retail Group N.V. («X5» и/или «Компания»), крупнейшая в России розничная компания по объемам продаж (тикер на...»

«ереводческие технологии для вропы 30 3. Азия, Европа и США: черты сходства и различия В последние годы двумя важнейшими Оперативно получить информацию о движущими силами в развитии проектах можно на сайте IST (Inforпереводческой технологии были события...»

«С этой целью мы подготовили диагностический инструментарий.2.2 Описание опытно экспериментальной работы Прежде чем перейти к диагностическому инструментарию предлагаю вспомнить виды и причины страха. Определить...»

«УВАЖАЕМЫЙ ПОКУПАТЕЛЬ! Благодарим Вас за выбор продукции, выпускаемой под торговой маркой DEXP. Мы рады предложить Вам изделия, разработанные и изготовленные в соответствии с высокими требованиями к качеству, функциональности и дизайну. Мы уверены, что Вы будете довольны приобретение...»

«Н. П. Яковлева Колокола русских колокольных заводов XIX — начала XX в. с опознавательными надписями производителей в собрании Новгородского музея-заповедника В собрании колоколов Новгородского музея-заповедника наиболее значительную часть составляют отливки русских колокольных заво...»

«МЕЖДОМЕТИЯ Междометием называется часть речи, которая служит для выражения различных переживаний, чувств и волевых побуждений. Например: ах!, у!, ага!, э! Ах, как я счастлива! (чувство радости) Ой, как люблю тебя, д...»

«СОдержАние ВСтУПИтеЛьНОе СЛОВО ШОНа КОВИ 9 ПРеДИСЛОВИе 13 I/КаК достичь истинного величия 1. таЙНаЯ ЖИЗНь 27 2. ХаРаКтеР: ИСтОЧНИК ИСтИННОГО ВеЛИЧИЯ 39 3. ЖИть ПО ПРИНЦИПаМ 51 4. СтРОГО На СеВеР 64 5. ПеРеПРОГРаММИРУеМ МЫШЛеНИе 70 II/двенадцать рычагов у...»

«Л.Г. Доросинский, О.М. Зверева ИНФОРМАЦИОННЫЕ ТЕХНОЛОГИИ ПОДДЕРЖКИ ЖИЗНЕННОГО ЦИКЛА ИЗДЕЛИЯ Ульяновск УДК 681.518(075.8) ББК 32. 81я73 Д 40 Рецензенты: Иванов В.Э. – д.т.н., профессор. Поршнев С.В. – д.т.н., профессор. Д 40 Доросинский Л.Г., Зверева О.М. Информационные т...»

«УДК 621.833.36 ; DOI 10.1872/MMF-2016-46 А.С. Иванов1, М.С.Куц2 РАСЧЕТ ГИПОИДНОЙ ПЕРЕДАЧИ РЕДУКТОРА (Работа выполнена в рамках государственного задания Министерства образования и науки по проекту 1403) Александр Сергеевич Иванов, д.т.н., профессор МГТУ им. Н.Э.Баумана, Россия, Москва E-mail: a-s-ivanov@yandex.ru Михаил Сергеевич Куц, студент...»

«УДК 639.371.5 ИСПОЛЬЗОВАНИЕ 24-ЭПИБРАССИНОЛИДА ДЛЯ РАЗРАБОТКИ КОРМА НА ОСНОВЕ КАЛИФОРНИЙСКОГО ЧЕРВЯ EISENIA FOETIDA ДЛЯ КАРПОВЫХ РЫБ Е.П. Глеб, преподаватель-стажер, Е.С. Гук, преподаватель-стажер, Р.Э. Аксенова, 4 курс, В.П. Шоломицкий, лаборант На...»

«ОТЧЕТ О КОРПОРАТИВНОЙ УСТОЙЧИВОСТИ И СОЦИАЛЬНОЙ ОТВЕТСТВЕННОСТИ ОАО «ФСК ЕЭС» за 2007 год Москва 2008 г. ОГЛАВЛЕНИЕ ГЛОССАРИЙ Аннотация Список сокращений, используемых в Отчете Обращение Председателя Правления ОАО...»

«1 Выступление на Межрегиональном совещании «Организация работы по снижению неформальной занятости в субъектах Российской Федерации, входящих в Приволжский и Уральский федеральные округа» руководителя Департамента труда и занятости населения Республик...»

««ДОМ АНТИКВАРНОЙ КНИГИ В НИКИТСКОМ» АУКЦИОН № 58 РЕДКИЕ КНИГИ, РУКОПИСИ, АВТОГРАФЫ, ФОТОГРАФИИ И ОТКРЫТКИ 29 июля 2015 года, 19:00 Москва, Никитский пер., д. 4а, стр. 1 Основан в 2012 году · 1 МОСКВА, 29 ИЮЛЯ 2015 Предаукционный пок...»

«Проведение закупок по Закону N 44-ФЗ разбираем по пунктам Как составить план-график, как провести запрос предложений или принять участие в нем, как организовать работу контрактного управляющего ответы на эти и другие вопросы в Путеводителе по контрактной системе в сфере закупок. В ноябре в Путеводителе стало еще больш...»

«Программа «Я вправе» Конкурс проектов 6049-001-RFA-21 ПРИЛОЖЕНИЕ 2 – ИНСТРУКЦИИ ПО СОСТАВЛЕНИЮ БЮДЖЕТА И ЕГО ОБОСНОВАНИЮ 1. ОБЩИЕ РЕКОМЕНДАЦИИ Разработка бюджета проекта состоит из двух разделов: 1. «Обоснование бюдж...»

«e.a. mи*ифороа СМЫСЛОВАЯ ЭВОЛЮЦИЯ КОНЦЕПТА «МЕЧТА» И ЕГО ВЕРБАЛИЗАЦИЯ В РУССКОМ ЯЗЫКЕ (XIX – XXI ВВ.) В статье выявляется специфика и динамические сдвиги в семантической структуре лексем, составляющих синонимический ряд с доминантой «мечта» в русском языке (XIX – XXI вв). Цель да...»

«Ойкумена. 2007. Вып I А.С. Паначёва Приморский край на электоральной карте Российской Федерации (по выборам в Государственную Думу 1993 – 2003 гг.) Primorsky region on the electoral map of the Russian Federation (at the example of the State Du...»

«Adobe® Creative Cloud™ для рабочих групп Часто задаваемые вопросы Ниже приводятся ответы на распространенные вопросы о новом плане подписки на одно приложение Creative Cloud для рабочих групп.ПРЕДЛАГАЕМЫЕ ПРОДУКТЫ Что представляет собой план подписки на одно приложение Creative...»

«ПОЛИТОЛОГИЯ УДК 316.4.06 Гурылина Мария Владимировна Gurylina Maria Vladimirovna аспирант кафедры политологии и социологии PhD student, политических процессов Political Science and Sociology of Московского государственного университета Politi...»

«УДК 1(37 + 38) Ревко-Линардато Павел Сергеевич Revko-Linardato Pavel Sergeyevich кандидат философских наук, PhD in Philosophy, доцент кафедры 109Б Assistant Professor, Московского авиационного института Moscow Aviation Institute (национального исследовательско...»








 
2017 www.pdf.knigi-x.ru - «Бесплатная электронная библиотека - разные матриалы»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.