WWW.PDF.KNIGI-X.RU
БЕСПЛАТНАЯ  ИНТЕРНЕТ  БИБЛИОТЕКА - Разные материалы
 

Pages:   || 2 |

«ЗАРОЖДАЮЩИЕСЯ РЫНКИ В УСЛОВИЯХ ФИНАНСОВОЙ НЕСТАБИЛЬНОСТИ Научное издание Омск 2003 ББК 65.268я73 Рецензент: д.э.н., профессор, проректор Алтайского государственного ...»

-- [ Страница 1 ] --

Ирина Юдина

ЗАРОЖДАЮЩИЕСЯ РЫНКИ

В УСЛОВИЯХ ФИНАНСОВОЙ

НЕСТАБИЛЬНОСТИ

Научное издание

Омск 2003

ББК 65.268я73

Рецензент:

д.э.н., профессор, проректор

Алтайского государственного университета

Мищенко Виталий Викторович

Юдина И.Н. Зарождающиеся рынки в условиях

финансовой нестабильности. Омск, 2003. 116 с.

В данном научном издании анализируются основные причи ны глобальной финансовой неустойчивости на рубеже XX–XXI вв.

и влияние факторов внешнего финансового окружения на эконо мику развивающихся стран с зарождающимися рынками. Целая череда финансовых кризисов в различных регионах мира в 1997– 2001 гг. повысила риски инвестирования в этих странах и породи ла чувство неуверенности («неприятия рисков») глобальных инве сторов в отношении этих рынков. Одновременно исследуются внут ренние причины финансовой неустойчивости и такое относитель но новое явление, как финансовая «инфекция» и механизмы её рас пространения на соседние регионы.

Автор, опираясь на многочисленные статистические данные, приводит точки зрения зарубежных авторов по ключевым пробле мам финансового развития зарождающихся рынков.

Книга содержит богатый иллюстративный материал, кото рый будет полезен не только для студентов высших учебных заведе ний по специальностям «Мировая экономика», «Международные отношения» и «Регионоведение», но и для специалистов, занимаю щихся проблемами внешнего финансирования (прямых и портфель ных инвестиций, внешнего долга).



ISBN © Юдина И.Н., 2003 Оглавление Введение

Глава 1. Масштабы кризиса в некоторых регионах мира в конце 90-х гг.

1.1. Факторы внешнего окружения усугубили спад

1.2. 1998 год — пик кризиса

1.3. Российский кризис и потеря доверия на возникающих рынках

1.4. Возвращение стран на рынки капитала

1.5. Внутренние активы как альтернативный источник финансирования

Глава 2. Развивающиеся страны и глобальная финансовая система

2.1. Изменчивость потоков капитала в РС и экономический рост

2.2. Финансовая интеграция и изменчивость производства

2.3. Восприятие риска и политика в отношении потоков капитала

2.4. Финансовые препятствия для развития:

банковский и денежный кризис

Глава 3. Восприятия рисков на зарождающихся рынках и управление ими

3.1. Рынки производных и потери во время финансовых кризисов

3.2. Ликвидность и скорость

3.3. Восприятие риска, внутренние финансовые системы и международная поддержка

Основные источники информации

Приложения

Contents Introduction

Chapter 1. Scales Of Crisis In Some Regions Of The World At The End Of 1990s

1.1.The Factors Of An External Environment Have Aggravated Recession

1.2. 1998 As A Peak Of Crisis

1.3. The Russian Crisis And Loss Of Trust In The Emerging Markets

1.4. Returning Of Countries To The Markets Of The Capital

1.5. Domestic Equity As An Alternative Source Of Funding

Chapter 2. Developing Countries And Global Financial Systems

2.1. Volatility Of Flows Of The Capital In Developing Countries And Economic Growth

2.2. Financial Integration And Volatility Of Production

2.3. Risk Perception And Policy Towards Capital Flows

2.4. Financial Obstacles For Development:

Bank And Currency Crisis

Chapter 3. Risk Perception In The Emerging Markets And Risk Management

3.1. Derivative Markets And Losses During Financial Crises

3.2. Liquidity And Speed

3.3. Risk Perception, Internal Financial Systemes And International Support 99 Key Sources Of Information

Appendixes

Введение 1990 е годы показали огромную волну притоков ча стного капитала из промышленно развитых в развиваю щиеся страны (РС). В начале десятилетия частные и офи циальные потоки были почти одинаковыми, но спустя пять лет частные потоки превысили официальные. Не только с конца XIX века было отмечено такое же явле ние, но это также характерно и для конца XX века. Это имело важное политическое последствие для РС, по скольку они стали интегрироваться в глобальную финан совую систему.

С конца XIX века капитал вкладывался в финанси рование инфраструктурных проектов, таких как желез ные дороги и прямые инвестиции в иностранные ком пании. Спустя 100 лет ПЗИ поступают главным образом по каналам ТНК, которые возводят заводы и организу ют услуги по всему миру. Эти инвестиции приносят с со бой не просто деньги. Они открывают доступ к рынкам, новым технологиям и обучают рабочих. Но другой тип капитала — значительный пул мобильных денег по кана лам взаимных и пенсионных фондов и деньги богатых индивидуумов, готовых преодолевать различные барье ры в поиске очень высокой краткосрочной выгоды.

Страны, открывающиеся таким потокам капитала, несут и издержки от таких инвестиций. Мнения инвес торов очень изменчивы, и это может вызвать значитель ную нестабильность, особенно в РС. Это, в свою очередь, требует пересмотра международной экономической ар хитектуры, ставя ряд важных вопросов: стоят ли выго ды затрат, связанных с либерализацией потоков капита ла? Смогут ли РС извлечь выгоды финансовой глобали зации без того, чтобы не подвергать опасности бедней ших людей? Ответ политиков – найти подход к последо вательным финансовым реформам, с тем чтобы гаран тировать стабильность в РС и извлечь выгоды от интег рации в мировые рынки капитала.

Можно выделить че тыре основных компонента такого подхода:

• РС должны укреплять банковское регулирование и, по возможности, построить дополняющий и хорошо управляемый рынок ценных бумаг;

• Политика должна быть направлена на сокращение спроса — и соответственно волатильности — на краткос рочные внешние займы;

• Необходима дальнейшая международная коопера ция в выработке и проведении фискальной, денежной и валютной политики.

Долгосрочные иностранные инвестиции должны привлекаться путем создания здоровой экономической среды, включая инвестиции в человеческий капитал, не допуская искажения на внутренних рынках, и представ ляя гарантированные права инвесторам, а не предлагая субсидии и другие стимулы.

Данная работа оценивает смешанный результат ин теграции РС в международную финансовую систему.

Опыт 90 х годов позволяет идентифицировать основные выгоды и риски глобальной финансовой интеграции. И более важно — требуются глобальные и национальные ответы, чтобы достигнуть целей без угрозы для финан совой стабильности.

Глава 1. Масштабы кризиса в некоторых регионах мира в конце 90-х гг.

1.1. Факторы внешнего окружения усугубили спад Существует четыре элемента в международном окру жении, которые в наибольшей степени содействовали ухудшению экономической ситуации в мире во второй половине 90 х гг. Во первых, произошедший кризис в Во сточной Азии выявил степень, с которой темп глобаль ной финансовой интеграции (с доступом к частным по токам капитала для развивающихся стран) опередил со здание внутренних институтов, необходимых для контро ля и регулирования финансового сектора и его взаимо действия с мировым рынком. Значительные притоки ка питала в страны со слабыми внутренним финансовым и корпоративным регулированием и наблюдением породил серьёзную уязвимость к финансовой нестабильности, и это стало основой вспышки финансового кризиса в Вос точной Азии с вытекающими отсюда серьезными макро экономическими последствиями. Массированный приток капитала значительно увеличил краткосрочную задолжен ность в иностранной валюте на балансе у местных банков и корпораций и бум во внутреннем кредитовании, что поощряло спекулятивные, низкокачественные инвести ции. Они увеличили итак уже высокий корпоративный леверидж и ухудшили кредитные портфели банков сомни тельными займами, параллельно отразившись в «ценовом пузыре» на активы, который в конце концов лопнул.

Во вторых, международное окружение стало слиш ком благодушно к последствиям системного риска и кол лапсу финансового сектора: к тому, насколько глубоким может быть этот коллапс и каким трудным (и длительным) может быть восстановление, насколько неэффективны ми могут быть стандартные подходы к таким кризисам и насколько огромными могут быть социальные издержки.





Беспрецедентная глубина и продолжительность кризиса в Восточной Азии, банковский кризис в Японии лишь высветили международные издержки неуправляемого системного финансового кризиса. Большинство аналити ков серьёзно недооценило значимость долго вызревавше го банковского кризиса в Японии и серьезность разногла сий во внутренней политике, что и препятствовало реша ющим действиям. Японские банки, столкнувшиеся со стаг нирующей экономикой и накопившие «плохие» долги у себя дома, были одними из основных кредиторов бума в Восточной Азии середины 90 х гг. Рецессия в Японии в 1998 г. совпала с кризисом в Восточной Азии и повысила риск глобальной рецессии. Разрешение банковского кри зиса потребует времени и эффективного проведения ре форм в течение длительного периода.

В третьих, недавние события высветили даже боль ше несовершенств на глобальном рынке капитала, кото рые могли поспособствовать «иррациональному избыт ку» и неустойчивым колебаниям в потоках капитала в период длительного процветания. При ухудшении усло вий они провоцируют панику и порождают пессимизм относительно того, что изменения в фундаментальных экономических условиях не могут быть адекватно объяс нены. И в результате — внезапные массовые оттоки ка питала из РС с серьёзными последствиями для экономи ческого роста и благосостояния. То, что началось как локальный кризис в маленькой тайской экономике в июле 1997 г., быстро распространилось на соседей в ре гионе, затем на Россию в августе 1998 г., превратившись во всеобщий кризис доверия к зарождающимся рынкам.

Способы, позволяющие сгладить будущие междуна родные финансовые кризисы — укрепить как внутренние институты и политику, так и институциональную архитек туру мировой финансовой системы—являются насущны ми проблемами.

В четвертых, после кризисов второй половины 90 х гг. появилось единогласие, что развивающиеся рынки, отменяя ограничения на движение капитала и интегри руясь в глобальный финансовый рынок, должны будут развивать внутренние институты. Выгоды открытого баланса капитала должны быть взвешены со связанны ми рисками финансового кризиса, особенно в странах с хрупкими финансовыми системами. В частности, пото ки капитала нужно дифференцировать по степени и типу выгод, которые они несут странам заемщицам, также как по связанным рискам, таким, как их изменчивость и склонность к внезапным массовым реверсиям.

1.2. 1998 год — пик кризиса Мировая экономика испытала сильный удар в 1998 г. — из за кризиса в Восточной Азии, сползания Японии в серь ёзную рецессию, коллапса российского рубля, бегства с появляющихся рынков в «гавани безопасности» и повыше ния риска неприятия на всех финансовых рынках. В основ ном из за этих взаимосвязанных ударов и их распростране ния, таких как, значительное снижение цен на нефть и пер вичные товары, внутренний спрос в 1998 г. в странах, пред ставляющих 25% мирового спроса, сжался или был ниже тренда — в большей части Восточной Азии, Японии, Рос сии и на Среднем Востоке (внутренний спрос дает более четкую картину тренда, чем рост ВВП) В странах, состав ляющих другие 60% мирового спроса (США и Европа) рост внутреннего спроса в первой половине 1998 г. был выше тренда, хотя в регионах, таких как Латинская Америка, рост был близок к тренду. В целом, существовало отчетливое снижение роста мирового производства до 1,8% в 1998 г.

(рис. 1.1).

Рис. 1.1. Сокращение внутреннего спроса в различных регионах мира,в %

–  –  –

ТРЕНД Источник: Данные Мирового Банка Global Econom ic Prospects. 1999.

Азиатский кризис ставится в один ряд с латиноаме риканским кризисом внешней задолженности 1980 х гг. из за серьёзности падения в начальный период. Например, в первый год спад производства в латиноамериканских стра нах в ходе кризиса находился в диапазоне от 3,5% в Брази лии до 17,2% в Чили. Действительно, снижение в промыш ленном производстве на 20% или более в Таиланде и Ин донезии сравнимо с аналогичным для США или Г ермании во времена Великой Депрессии. По величине сокращения спроса в остальной части мира, это был наиболее серьёз ный кризис со времени нефтяных шоков 1970 х годов.

Некоторые ободряющие признаки замедления па дения производства появились во второй половине 1998 г. в этих кризисных странах вследствие стабилиза ции и последующего повышения обменных курсов с бо лее низкого уровня и снижения процентных ставок, в некоторых случаях, до предкризисного уровня. Рост эк спорта после обесценения валют на 15–25% за год — один из позитивных стимулов для спроса (наряду с более сти мулирующей фискальной политикой). Но значительное снижение экспортных цен означает, что экспортные доходы в долларах в общем не росли, а это ограничива ло способность фирм обслуживать внешний долг.

Непредвиденное начало глубокой рецессии в Японии также особенно навредило восточно азиатским странам.

Продолжительная экономическая стагнация в Японии в первой половине 90 х гг. переросла в рецессию в 1997 г.

Фискальное ужесточение в начале 1998 года сдерживало потребительские расходы. Затем кризис в Восточной Азии привел к резкому падению экспорта—и к увеличению уже накопленных огромных плохих долгов японских банков — наиболее заметных кредиторов восточно азиатских эконо мик. Несостоятельность основных финансовых институ тов к концу 1997 г. обрушило доверие потребителей и эко номика скатилась в рецессию.

Последовавшее снижение потребительских расхо дов, инвестиций и падение доверия, производства и рост безработицы, обвал цен на активы и рост плохих долгов, ужесточение банковских кредитов (несмотря на почти нулевые процентные ставки) — все это создало порочный круг, который привел к снижению ВВП на 2,5% в 1998 г. К тому же, иена резко обесценилась против доллара, преж де чем в последнем квартале года опять укрепилась. Пер воначальное воздействие было серьёзным для восточно азиатских стран как из за сжатия спроса в Японии, так и— особенно для Южной Кореи—из за влияния обесценения иены на конкурентоспособность Японии на рынках тре тьих стран. На Японию приходится 60%ВВП региона и её влияние на остальной регион как посредством торгов ли, так и инвестиций более важно, чем других стран.

Снижение совокупного роста в 1998 г. в РС произош ло в основном благодаря беспрецедентной глубине и серь ёзности рецессии в пяти кризисных странах Восточной Азии — Индонезии, Республике Корее, Малайзии, Филип пинах и Таиланде. Изменения в текущих ПБ пяти стран за период 1996–1998 гг. составили в целом 117 млрд.долл., от ражая в основном снижение импорта, равного 2% от ми ровой торговли. Сокращение производства также было более значительным. Были пересмотрены прогнозы рос та на 1998 г. в сторону снижения, а текущие ПБ в сторону повышения. Они отражают намного более значительный коллапс внутренних инвестиций и потребления, чем пред варительно ожидалось: снижение производства в 1998 г.

составило: 15% в Индонезии, 7% — в Корее, 5% — в Малай зии, 0,5% — в Филиппинах и 7% — в Таиланде. Пять эконо мик, на которые наиболее сильно воздействовал финансо вый кризис в Азии, понизили рост своего ВВП с рекордно высокого до рекордно низкого уровней. Рост реального душевого ВВП в Индонезии, имевшей в среднем более 5% в год за 1990–1996 гг., в 1998 г. упал на — 16%1. Даже по стан дартам экономик, находящихся в муках финансового кри зиса, коллапс роста в Восточной Азии является критичес ким. В 140 денежных кризисах, упомянутых МВФ в World Economic Outlook (Май 1998 г.), средний рост душевого ВВП в год кризиса был около 0,5%, и только в 6 случаях душевое производство упало на — 10% в год кризиса.

Хотя изменения в Азии были драматическими, но уже существовал подобный прецедент, а международный опыт ДОПОЛНЕНИЕ 1.

КРИЗИС БАЛАНСОВ КАПИТАЛА В РАЗВИВАЮЩИХСЯ

ЭКОНОМИКАХ

Кризисы баланса счетов капитала в странах с зарождающимися рынкам — характеризующиеся внезапным прекращением или реверсией притоков капитала, что вынуждает проводить значительную и резкую коррекцию текущего ПБ вместе со значительным обесценением валютных курсов — были связаны с серьезными спадами производства2. Как иллюстрируется в таблице на с.15, серьёзность коллапса производства в таких кризисах в РС в 90-е годы варьируется по странам. В среднем колебания роста реального ВВП составили почти 10 п.п. в сравнении с менее чем 2 п.п. в типичных странах, поддерживаемых программами МВФ. Рост, в большинстве случаев, быстро восстановился сразу же после кризиса.

последствий кризиса дает ценные уроки. Один из них — что возобновление роста после кризиса далеко не гарантиро вано (корреляция между предкризисным и послекризис ным ростом только 0,06). Чем отличаются страны, кото рые восстановили или ускорили рост после кризиса от тех, которые испытывали стагнацию или снижение? Чтобы ответить на этот вопрос, была разработана регрессионная модель отдельно для денежного, банковского кризисов и «кризиса роста». Зависимая переменная — изменение в росте после кризиса по отношению к предкризисному ро сту; фиксированные переменные включали социально эко номические факторы. Основные результаты таковы: стра ны с менее искаженными экономиками (что представлено меньшими масштабами «черного» рынка иностранной ва люты) и страны, которые менее коррумпированы, в целом лучше восстанавливаются после кризиса. Страны, которые

–  –  –

более гомогенны в социальном плане, лучше восстанавли ваются от кризиса, может из за того, что они лучше дости гают консенсуса относительно возможно болезненной по литики, чтобы восстановить рост.

1.3. Российский кризис и потеря доверия на возникающих рынках Основной причиной высокой уязвимости России в ходе развития мирового финансового кризиса явилась несбалансированность государственных финансов. Глав ную ответственность за развертывание финансового кризиса действительно несло правительство РФ, осуще ствлявшее бюджетную политику, а также ЦБР проводив, ший денежно кредитную и валютную политику.

Давление на российский рубль создалось в 1998 г.

Внутренние политические разногласия прервали про гресс в сокращении бюджетного дефицита, частично Что лежит в основе спада производства? Это может быть обратной стороной массивного оттока капитала, которую испытали эти страны (достигавшие в некоторых случаях 15–20% от ВВП).Поскольку такие оттоки не могли быть покрыты официальными резервами, требовались соответствующие изменения в текущих счетах ПБ. С ограниченными возможностями расширения экспорта в краткосрочной перспективе, эта коррекция происходила в основном за счет сжатия импорта и соответствующего резкого сокращения внутреннего спроса. Данные представлены по среднему росту реального ВВП, текущему ПБ, потокам частного капитала во время кризисов ПБ. Потери производства, в свою очередь, отражали комбинацию факторов, лежащих как на стороне спроса, так и предложения.

На стороне спроса наиболее явным было сокращение частного внутреннего потребления и инвестиций. Чистый экспорт смягчил спад, но следует отметить, что это отражало прежде всего сокращение импорта, чем значительное расширение самого экспорта.

финансировавшегося путем краткосрочных внешних заимствований, поступавших через банковскую систему.

А падение мировых цен на нефть, частично из за рецес сии в Восточной Азии, сократило поступления по экс порту и доходы правительства.

Начиная со второго квартала 1997 г. сальдо по сче ту текущих операций в основном имело отрицательное значение; но сальдо по счету операций с капиталом и финансовыми инструментами в 1997 г. оставалось поло жительным (19,5 млрд. долл. или 4,2% от ВВП) за счет притока иностранных портфельных инвестиций. Одна ко уже к концу 1997 г. — в первой половине 1998 г. начал ся катастрофический рост дефицита ПБ, который фи нансировался за счет резервов ЦБ РФ (рис. 1.2). Даль нейшее привлечение иностранных инвестиций оказа лось невозможным. В конечном счете, эпицентр кризи Восстановление, в свою очередь, связано с ростом частного потребления и инвестиций вместе с расширением самого экспорта, играющего только поддерживающую роль. Шоки предложения также сыграли одну из главных ролей в кризисах. Хотя воздействие шоков спроса и предложения очень трудно развести, оценка запасов и другие индикаторы доказывают, что первоначальное резкое сжатие производства отражало, главным образом, шок предложения. Это свидетельствовало о высокой доле импорта во внутреннем производстве и серьезном воздействии балансов корпоративного и финансового секторов, подверженных риску изменения валютных курсов и процентных ставок. Значительное обесценение валютных курсов и временно высокие процентные ставки привели многие фирмы к банкротству, разрушив каналы поставок и кредита.

Эти первоначальные шоки предложения сопровождались негативными шоками совокупного спроса из-за тех же самых негативных воздействий балансов и са сосредоточился на золотовалютных резервах ЦБ, ко торые приходилось расходовать по двум направлениям:

1) на конверсию рублей в валюту для нерезидентов;

2) на поддержку обещанных параметров курса рубля с помощью интервенций на внутреннем валютном рынке, где сложился повышенный спрос на иностранную валюту.

К середине 1998 г. от прошлогодних 25 млрд. долл.

США осталось только 13 млрд. долл.3 К концу октября 1997 г. доверие иностранных инвесторов к устойчивос ти финансовой и макроэкономической ситуации в Рос сии в целом уменьшилось, сопровождаясь падением цен на российские финансовые инструменты и ростом спро са на иностранную валюту. Индекс РТС 1 за ноябрь опус тился до 328,5, т.е. падение котировок составило 32%.

Средневзвешенная доходность на рынке долговых обя зательств выросла с 22% до 28% годовых4.

рынков капитала на инвестиции и потребительские расходы; и это в дальнейшем еще более усугубило спад производства и усилило неопределенность.

Модели спада и восстановления значительно различаются по странам. В Бразилии, например, спад был умеренным, отражая низкий корпоративный леверидж и тот факт, что частный сектор был в состоянии самостоятельно защититься против изменений валютных курсов посредством того, что содержал деноминированный в долларах и индексированный по инфляции общественный долг.

На другом конце спектра — Индонезия, испытавшая серьёзный и длительный спад:

влияние обесценения валюты на баланс было значительным благодаря непокрытому риску по валютным позициям. При отсутствии основы для решения долговой проблемы, на фоне структурных слабостей, политических беспорядков потребовалось больше времени для выхода из кризиса.

И бюджетная, и валютная системы по существу ока зались заложниками поведения иностранных держате лей, интересующихся только выгодностью и безопасно стью вложений. Снижение доходности резко ослабило их активность, а ухудшение конъюнктуры на мировых рынках и азиатский кризис стали теми факторами, ко торые породили и стимулировали бегство «горячих де нег» из России. Готовность инвесторов принимать на себя риски в России на фоне огромного бюджетного де фицита и нарастающего бюджетного бремени многими подкреплялось верой, что страны G 7 не позволят Рос сии объявить дефолт по своим долгам. Но если высокий уровень потоков капитала в середине 90 х гг. и был скром но поддержан ожиданиями спасательных пакетов, то именно недостаток такой помощи летом 1998 г. опровер гает это представление.

Макроэкономическая политика в этих кризисах играет в основном поддерживающую и даже нейтральную роль. Кроме Мексики и Турции, где бюджетное сжатие было существенным, излишки бюджета были либо позитивными, либо умеренно негативными. Кредитное сжатие отражало прежде всего изъятие внешнего финансирования и повышенные риски заимствования; величина изменений денежных агрегатов также говорит о том, что это не было основным фактором, вызвавшим снижение производства. Реальные процентные ставки временно выросли, но затем пошли вниз очень быстро, поскольку вернулась уверенность и началось восстановление.

Источник: World Economic Outlook Recessions and Recoveries// A Survey by the Staff of the International Monetary Fund. April 2002

–  –  –

Источник: Банк России, МИНФИН, расчеты ОЭСР, 2000.

В дополнение к моральному риску, было очевидно, что Россия представляет случай, где многие инвесторы покупали ценные бумаги, в которых они полностью не разобрались и поступали так перед лицом развития со бытий, вызывавших беспокойство (в частности сниже ние кредитного рейтинга ведущими агентствами, см.

рис.1.3). Решение правительства России было для них неприятным сюрпризом. И для них стало вполне веро ятным, что и другие страны могут также применить ана логичные меры, и это привело к переоценки риска на других развивающихся рынках.

Отказ предоставить средства России без адекватной политики реформ должно было побудить инвесторов бо лее точно дифференцировать страны. Одно из объясне ний всеобщего ухода с развивающихся рынков после рос сийского моратория на выплату долга в том, что недоста ток пакета для России привел к драматическому возрас танию восприятия риска кредитования этих рынков.

Развитие событий после объявления Россией моратория. Российский мораторий значительно повли ял на взгляд инвесторов на развивающиеся рынки, как показано изменениями в дисперсии спредов между стра нами по суверенным бондам на вторичном рынке. Эта вариация (разброс) оставалась высокой сразу после мо ратория. Восприятие рисков со стороны инвесторов в большинстве развивающихся рынков выросло, но неко торые страны (особенно в Латинской Америке) попали под большее воздействие, чем другие. Однако в последу ющие месяцы коэффициент вариации спредов резко упал, хотя объем бондов оставался низким. Инвесторы повсеместно начали изымать свои капиталы.

Снижение участия РС на международном рынке капитала после моратория отражало несколько факто ров. Огромные потери, понесенные инвесторами (в зна чительной степени из за использования российских каз начейских бумаг в качестве залога для сделок с дерива тивами с высоким левериджем, нежели чем из за факти ческих инвестиций на российском рынке акций и бон дов), увеличили восприятия рисков для инвестиций на развивающихся рынках. Недостаток спасательных паке тов также повысил опасения по поводу потенциальных потерь. Понесенные потери в России привели к распро дажам долговых инструментов на других появляющихся рынках, потому что спекулянты с высоким левериджем продавали бонды, чтобы удовлетворить залоговые тре

–  –  –

Источник: Bloomberg and World Bank.

бования. Реакция инвесторов на кризис в России была более серьёзной, чем во время кризиса в Восточной Азии в 1997 г., поскольку события в России совпали с возрос шим беспокойством относительно замедления глобаль ной экономики.

Инвесторы не пожелали принимать риски, что так же отразилось в «бегстве в качество» на рынки промыш ленно развитых стран (ПРС), когда инвесторы избавля лись от высокодоходных бондов в пользу более безопас ных и ликвидных активов. Спреды по высокодоходным корпоративным бондам в США выросли с 275 базисных пункта (1 б.п – 0,01%) в начале августа до 670 б.п. в ок тябре (рис.1.4) — уровень, который не был отмечен со времени рецессии 1990–91 гг., а доходы по казначейским бумагам США (U.S. Treasuries) упали на 112 б.п. с середи ны августа до конца сентября. Европейский рынок «бро совых» облигаций также подвергся значительному сни жению цен. Предпочтение ликвидности во время рыноч ных беспорядков отразилось даже в возросшем спросе на новые выпуски казначейский векселей («on the run» — это бумаги, цены на которые быстро бегут вверх) по срав нению с более старыми выпусками («off the run»), кото рые равно безопасны, но менее ликвидные6.

Периоды, когда инвесторы уходят с появляющихся рынков, следуют за восстановлением потоков капитала;

это объясняется тем, что заёмщики из РС с большей кре дитоспособностью покидают рынок, когда издержки за имствования растут, а затем вновь входят, когда ставки падают. Рост восприятия риска не одинаково воздейству ет на всех заёмщиков. Более кредитоспособные заёмщи ки из РС, особенно из общественного сектора, по прежне му имеют доступ на рынок, хотя по более высоким спре дам. Но корпоративные заемщики с меньшей кредитос пособностью испытали резкое снижение внешнего фи нансирования. Кредитование заёмщиков из общественно го сектора упало с 134 млрд. в 1997 г. до 102 млрд. долл. в 1998 г., тогда как число заёмщиков из частного сектора сократилось более чем наполовину (табл. 1.1).

Рынки бондов реагировали на понижение рейтин га 15 РС основными агентствами с середины 1997 г., шесть из которых перешли из ранга инвестиционных в ранг спекулятивных. Стран, оцениваемых как с низким инвестиционным рангом, более 3/4 от общей суммы кре дитования до кризиса (рис.1.5). Понижение оценок ог раничивают вложения в бонды со стороны институци Табл. 1.1. Потоки кредитования РС, по секторам, млрд. долл.* Частный сектор 123,3 171,9 82,1

–  –  –

Примечание. Левые две колонки показывают размещение бон дов и синдицированные займы с января 1996 до июня 1997 в РС с распределением по кредитным рейтингам (инвестиционный рей тинг против спекулятивного). Правые колонки показывают тоже самое распределение, данные по предкризисным потокам в срав нении с послекризисными.

Источник: World Bank and Euromoney Bondware/ Loanware.

Напротив, природа финансирования с помощью евробондов и держатели таких бумаг более ограничен ны к доступу информации, что может иметь результатом «испарение» рынка, когда увеличивается восприятие риска.

Однако, синдицированные займы также резко упали в последние три месяца 1998 г., отражая решение банков улучшить свои балансы до публикации отчета в конце года. Изменения в первоначальных спредах по бондам и на рынках ссуд также показывают основные различия. В среднем, спред по займам вырос почти на 30 б.п. между второй половиной 1997 г. и второй поло виной 1998 г., и в тоже время спред по бондам подпрыг нул более чем на 350 базисных пункта (табл.1.2).

–  –  –

Источник: World Bank and Euromoney Bondware/ Loanware.

Это отражает как рост спредов для индивидуальных заёмщиков, так и изменение состава заёмщиков, особен но исключение более рискованных заёмщиков. Первич ные спреды по бондам суверенных заёмщиков выросли на сотни базисных пунктов после моратория в России.

Например, в России спреды сильно подпрыгнули, а капиталы «убежали» на более безопасные фондовые рынки (в бонды) промышленных стран. Как следствие, валюты обесценились, а фондовые рынки упали (рис 1.6). Российский рынок упал на 75% с января по сен тябрь, при том что он был полностью неликвидным.

Цена на евробонды 2007 упали до 17 центов за доллар в начале октября, что означало повышение спредов по доходам на 5,000 базисных пунктов7.

1.4. Возвращение стран на рынки капитала Общие потоки с рынка капитала в РС выросли до 236 млрд. долл. в 2000 г., что на 27% превысило уровень 1999 г. (См. Прил.), но тем не менее, они не привели к вос становлению производства и торговли, которые остава лись на уровне ѕ от уровня 1997 г. Уровень финансирова ния в большинстве стран отражал нежелание инвесторов принимать риски, а также рост процентов по краткосроч ным займам. К тому же, спрос на капитал со стороны вос точно азиатских стран был ограничен низкими темпами инвестиций, отражая избыточные мощности и медлен ный темп корпоративной реструктуризации.

В группе РС финансирование с рынков капитала ста ло даже более высококонцентрированным за последние не сколько лет. На страны со средними доходами приходится 97% всего финансирования РС (по сравнению с 95% в Рис.1.6. Индекс цен на 1997 г.). Финансирова зарождающихся фондовых ние стран с низкими рынках (январь 1997 г. = 100) доходами происходит в форме синдициро ванных банковских за имствований (в основ ном краткосрочных, связанных с торгов лей), и они снизились с 1997 г. Более того, 60 финансирование толь ко трех стран (Брази лия, Китай, Турция) Янв. Апр. Июль Окт. Янв. Апр. Июль Окт.

увеличилось на 43млрд.

Источник: International Fi долл. в 2000 г., что мень ше только на 7 млрд.

nance Corporation общего прироста в потоках капитала в РС как группе. Ко рея и ЮАР получили дополнительно 11 млрд.долл., а пото ки в оставшиеся регионы развивающегося мира снизились на 4 млрд.долл.

Займы. Размещение бондов на рынке капитала увели чилось весьма скромно (около 10%) в 2000 г., а банковские ссуды выросли почти на одну треть Несколько РС, столкнув шись с высокими ставками по займам, испытали трудности с доступом на международные рынки капитала, несмотря на существенное восстановление глобального производства и торговли после финансового кризиса. Беспокойство инвес торов относительно условий на рынках РС отражало оста ющийся высокий уровень спредов вторичного рынка евро бондов относительно аналогичных американских казначей ских бумаг. Хотя спреды продолжали снижаться с высокого уровня, достигнутого в сентябре 1998 г. в начале кризиса в России, средние спреды (согласно J.P. Morgan’s Emerging Market Bond Index+, или EMBI+) остановились на уровне 707 б.п. в середине января 2001 г. (снизившись с 900 б.п. в начале 2000 г), но остаются на 200 б.п. выше уровня 1997 г. и первой половины 1998 г. Издержки заимствования, измерен ные по доходности (спред плюс базовые ставки по казначей ским облигациям США) оставались выше в течение после дних двух лет, чем до кризисов. Средние издержки заимство вания для РС на первичных рынках новых бондов и синди цированных займов также выросли и оставались выше, чем во время финансового кризиса (вероятно отражая «бегство в качество» во времена кризисов). Повышение спредов по займам сопровождалось падением их срочности (почти на 2 года или 25% от уровня 1998 г.). В целом, это свидетель ствует о беспокойстве относительно кредитного риска в развивающихся экономиках, который остается высоким.

Табл. 1.3 показывает спреды EMBI+ по состоянию на май 2002 г. по сравнению с предыдущими датами и с уров нем октября 1997 г. Рынок предлагает более значительную премию за политический риск в Бразилии, чем в мае 1998 г., когда она была также далека от выборов, как и на сегодня. Участники рынка сейчас обратили внимание на менее уязвимые регионы. У Мексики и России спреды с мая 1998 г. существенно выровнялись, но рынок не выгля дит таким же «роскошным», как в октябре 1997 г.

Табл.1.3. Суверенные спреды и рейтинги, б. п.

Май Февраль Июнь Октябрь EMBI+ 648 — 670 — 545 — 341 —

–  –  –

* По евробондам Россия 2007 Источники: JP Morgan Chase и Moody’s.

Большинством суверенных бумаг продолжали торго вать, независимо от бондов Аргентины, хотя угроза во зобновления «инфекции» остается, если условия в этой стране ухудшатся и валюта продолжит свободное падение.

Резкое обесценение песо будет иметь влияние не только на торговых партнеров через каналы реальной экономики, но, как ожидается, и на настроение междуна родных инвесторов в отношении класса бумаг этих стран, повышая премию за риск для держателей этих бумаг.

Портфельные инвестиции с точки зрения долго срочных перспектив — наиболее заметное достижение в потоках капитала в РС. В противоположность займам, раз мещение акций на рынках РС резко возросло за последние два года с 8,6 млрд. в 1998 г. до 34,8 млрд.долл.в 2000 г. На приобретение акций в 2000 г. приходилось 15% всех пото ков с рынка капитала в РС по сравнению с 5% в 1998 г.

Несколько факторов обусловило такой рост. Техно логические инновации в сфере ИТ вызвали бурный рост цен акций в этих отраслях в ПРС, и некоторые инвесторы также покупали аналогичные акции в РС в расчете на та кие же прибыли. Цены на эти акции в зарождающихся эко номиках резко выросли в1999 г. и в начале 2000 г., но пос ледовало крутое падение, когда в ПРС они стали снижать ся спустя год. К тому же, для инвесторов в ПРС стало легче участвовать в приобретении акций в РС. Многим компани ям из РС стали доступны АДР (American Depository Receipts) или их эквивалент; эти инструменты позволили иностран цам приобретать доли в этих фирмах намного проще и с большей безопасностью, нежели инвестировать напрямую на этих рынках. В тоже время, большинство рыночных компаний имеют листинг (прошли процедуру допуска) на основных фондовых биржах в ПРС. Более совершенные коммуникации сократили издержки транзакции и увеличи ли рыночную ликвидность. Стремление принять более высокие стандарты корпоративного управления может облегчить контроль за менеджерами и сократить агентс кие издержки (посредничество).

Перспективы для притока капитала в РС неплохие, но самый важный вызов впереди. Во первых, эти потоки сосредоточены только в нескольких странах (в 2000 г. на Бразилию, Китай, Мексику и Турцию приходилось 85% притоков в РС). Большой проблемой остается волатиль ность*. Портфельные инвестиции (в виде акций), по оп ределению, являются бессрочными и не подлежат выкупу.

Таким образом, риск «rollover» (возобновления на условиях перемещения в другие активы) намного мень ше, чем по бондам или банковским ссудам. Держатели акций (стокхолдеры) могут изъять свои средства во вре мя кризиса, но только ценой больших потерь своих портфелей. В трех недавних кризисах — в Мексике, Во сточной Азии и России — взаимные фонды (которые представляют наиболее значимых инвесторов в РС) изъяли значительные средства, что привело к потере ликвидности.

Согласно прогнозам эконометрической модели, потоки с рынков капитала будут умеренно повышаться в следующие несколько лет. Оценки базируются как на гло бальных, так и внутренних детерминантах.

Глобальные факторы включают промышленное производство в США, процентные ставки, размеры сво па и спредов (разницы) по сравнению с высокодоходны ми американским бумагами (как приблизительная оцен ка для измерения неприятия риска), и EMBI.

Местные (локальные) факторы для страны реципиента включают:

уровень внутреннего кредита, движение производства и цен, краткосрочных процентных ставок и курсов акций, кредитный рейтинг страны, резервы иностранной валю ты как процент от импорта и краткосрочного долга8.

* Это характеристика рынка, склонного к резким падениям и подъемам цен в течение короткого промежутка времени.

Модель использует векторную авторегрессивную методику, которая позволяет оценивать интеракции меж ду притоками капитала и внутренними факторами, ко торые влияют на них. Глобальные факторы задаются независимо, а их изменения влияют на притоки капита ла в страну. В отношении глобальных факторов ожида ется, что EMBI постепенно снизится до 600 к концу 2003 г., а спред по американским бумагам останется на уровне 800 б.п. до этого времени; промышленное произ водство в США будет расти темпами 3–4% за период про гноза, после замедления в начале 2001 г.; а краткосроч ные процентные ставки в США останутся в среднем 4%;

расхождение между долго и среднесрочными процент ными ставками в США сузятся до менее чем 300 б.п. к концу 2003 г.

После значительного увеличения в притоках капи тала в 2000 г, этот рост будет более скромным — 7% в год до 2003 г. (См. Приложение). Этот тренд отражает не сколько очень важных факторов, включая изменения в глобальных условиях и внутренней экономике на зарож дающихся рынках. К первым факторам относится замед ление американской экономики вместе с понижением процентных ставок и скромное понижение EMBI после его восстановления в конце 2000 г. Резкое падение прито ков капитала в 1998 г., что также продолжалось и в 1999 г., привело к тому, что темп падения опустился ниже линии тренда роста производства и торговли. Так как потоки портфельных инвестиций (акций) были в прошлом на экстремально низком уровне, прогнозные оценки допус кают, что в этой категории потоков будет значительный подъем, после чего он станет более умеренным.

В Азию потоки капитала немного снизились в 2001 г.т.к. в регионе уже накоплены излишки ПБ, высо кий уровень резервов и ожидается рост внутреннего кре дита. Если будет устойчивое восстановление в последу ющем, то спрос на иностранный капитал значительно увеличится в 2002–2003 гг. Притоки в Латинскую Амери ку сильно выросли в 2001 г. и затем последовала их ста билизация.

В Африке рост притоков будет определяться рос том ВВП и улучшением перспектив в ЮАР. Все потоки будут различаться по странам в зависимости от их внут ренних условий, в частности, это зависит от прогнозов увеличения кредитного рейтинга и цен на акции, а так же стабильного или снижающегося отношения краткос рочного долга по отношению к резервам. Ничего опре деленного нельзя сказать о величине внутреннего кре дита и промышленного производства, хотя большинство стран с растущими притоками также имеют растущий внутренний кредит и промышленное производство.

Прогнозы потоков капитала относительно устойчи вы по отношению к изменениям в глобальных финансо вых переменных. Например, если процентные ставки в США временно повысились бы, а другие факторы по ба зовому сценарию не менялись, то потоки капитала немед ленно упали бы, а затем вновь восстановились после 6– 8 месяцев и продолжили бы свой первоначальный тренд.

Если приток капитала снизится вследствие роста процен тных ставок, то внутренняя валюта обесценится, экспорт станет более конкурентным и кредитоспособность улуч шится. Это вновь возобновит притоки капитала, накоп ление резервов, что еще больше усилит приток.

Напротив, шоки в глобальных реальных факторах имеют более сильное воздействие на приток капитала.

Если рост промышленного производства в США будет нулевым (на 3–4 п.п. в год ниже, чем в базовом сцена рии), потоки в РС существенно упадут и продолжат сни жаться без каких –либо признаков восстановления.

Например, для Азии это снижение составит 10% по сравнению с базовым сценарием. Это объясняется тем, что США и ПРС в целом являются важными экспорт ными рынками для РС. В этом отношении недавний бум производительности в США в значительной мере объяс няет восстановление притоков капитала на зарождаю щиеся рынки в 2000 г. — а любое замедление этой про изводительности может стать предвестником затруд ненного доступа на рынок заемщиков из РС.

Таким образом, можно выделить два фактора, под держивающих доступ на международные рынки капи тала.

Внутренняя политика (как решающий фактор):

низкая инфляция, адекватные резервы и основы эко номической политики, т.е., все то, что создает уверен ность у инвесторов и поддерживает доступ. В то же вре мя, изменения в финансовых и реальных детерминан тах в глобальной экономике имеют очень сильное воз действие. Рецессия в ПРС приведет к резкому сниже нию доступа для РС, даже для тех, которые имеют здо ровую политику. Таким образом, меры, нацеленные на управление потенциальной изменчивостью потоков капитала, являются существенными, если РС хотят из влечь для себя выгоды9.

1.5. Внутренние активы как альтернативный источник финансирования В ответ на кризис на зарождающихся рынках в кон це 1990 х гг., ряд аналитиков и политиков рекомендуют развивать местные рынки ценных бумаг как альтернатив ный источник финансирования корпоративного секто ра. Хотя говорится в основном о развитие рынка обли гаций (бондов), вопрос в том, чтобы сократить леверидж нескольких огромных корпораций в Азии, вкупе с жела нием иметь более гибкие финансовые структуры в неус тойчивом окружении. Акцент, т.о., должен быть смещен в пользу рынка акций.

Величина капитализации рынка акций в среднем сравнялась со стоимостью банковского кредитования за последнее 10 летие на зарождающихся рынках (Рис.1.7).

В очень грубом приближении это показывает относи тельную важность рынка акций во внешнем финансиро вании. Но существуют значительные различия во време ни и по регионам. Банковский кредит намного более зна чителен в Азии; противоположную картину можно на блюдать в Латинской Америке и Центральной Европе10.

Коллапс рынка акций в 1997 — 1998 гг. привел к рез кому падению показателей капитализации; в следующем году под влиянием стремительного роста акций сектора телекоммуникаций началась обратная тенденция. На этом фоне банковское кредитование росло стабильно.

Банковское кредитование продолжает доминиро вать над внутреним выпуском акций на зарождающих ся рынках Между 1990 и 2001 гг. это превышение было 10 кратным (Рис.1.8). Волатильность также была суще ственна.

Рис.1.7. Сравнение рынка кредита и рынка акций (накопленный запас, млрд.долл.)

–  –  –

Банковское кредитование Первичное размещение акций Источник: Оценки МВФ.

Например, заметный рост банковского кредитова ния выше 400 млрд.долл. в 1996 г. сократилось почти до 5 млрд. в 1997 г., тогда как выпуск акций оставался на уровне 20 млрд.долл. в эти годы. Это объясняется тем, что банковское кредитование — краткосрочное и осуще ствляется на условиях возобновления (ролл овер), в то время как выпуск акций — постоянный источник финан сирования. Хотя по величине потока финансирование через размещение акций абсолютно незначительно, но это относительно эластичный источник финансов (что показали кризисы в Азии).

Резкое падение выпуска акций в 2000–2001 гг. вызы вает, однако, сомнения, относительно долгосрочных пер спектив первичного размещения на местных рынках, воп рос относящийся к интернационализации рынков акций.

Как показано на рис. 1.9, международное размещение ак ций доминировало над местным в последние два года.

–  –  –

Источник: Оценки МВФ.

Хотя международные рынки акций помогают ве дущим корпорациям из развивающихся стран привле кать капитал по низкой цене, это может помешать уси лиям развивать местные рынки как альтернативный ис точник финансирования. Тенденция в отношении ин тернационализации есть результат драматического со кращения издержек транзакции, связанных с улучшени ем информационных и компьютерных технологий11.

Снижение стоимости привлеченных средств вкупе с интеграций рынков капитала делает очевидным неэф фективность некоторых местных рынков капитала в раз вивающихся странах. И на некоторых таких рынках смяг чаются требования листинга и некоторые другие издер жки первичного размещения. А также учреждают альян сы, чтобы увеличить базу инвестирования для внутрен них выпусков.

Однако слабость локальных рынков РС во второй половине 1990 х гг. еще не предвещает их будущего. Бо лее стабильное макроэкономическое окружение, улучше ние корпоративного управления и прозрачность остают ся ключевыми элементами развития этих рынков. В этом отношении, программы АДР и ГДР (ADRs и GDR programs) корпораций развивающихся рынков, вероят но, также играют важную роль в этом процессе.

*** Акции развивающихся рынков могут обеспечить глобальным инвесторам привлекательную отдачу, также как диверсифицировать их портфели. Такие выгоды ин весторы получали в первой половине 1990 х, но затем они исчезли между 1995–2001 гг. Такое ухудшение рын ков обозначило значимость тактических инвесторов, чьё авантюристическое поведение и увеличило волатиль ность притоков капитала в развивающиеся рынки.

Слабость рынков в долгосрочной перспективе объясняется следующим:

1) цепь финансовых кризисов, начавшихся в Мек сике в 1994 г., вызвала сокращение долларовых доходов по бумагам на развивающихся рынках;

2) беспокойство относительно прозрачности управ ления в корпорациях;

3) растущая значимость АДР (American Depository Receipts (ADRs)) и делистингов, что также сокращает запас ликвидных акций на развивающихся рынках и утон чает базу для внутренних и глобальных инвесторов.

Хотя суммарно по стоимости задолженность и ак ции примерно равны, банковское заимствование до минирует над размещением акций на этих рынках, хотя первое более изменчиво. Кроме того, хотя абсо лютно выпуск акций намного меньше по величине, это был намного более надежный источник финансирова ния во время азиатских кризисов. Резкое падение это го источника в 2000–2001 гг. увеличило задолженность, однако, в долгосрочной перспективе он может рас сматриваться как альтернативный источник финанси рования, особенно в свете интернационализации фон довых рынков.

ПРИМЕЧАНИЯ К ГЛАВЕ 1

Global Development Finance. 1999. Wash.: The World Bank, 1999.

IMF Occasional Paper. 2002. N. 210.

Кризис финансовой системы России: основные факторы и экономическая политика / Вопросы экономики. 1998. № 11.

/ С. 36–65.

См.: Развитие российского финансового рынка и новые ин струменты привлечения инвестиций / Под ред. Р. Энтова.

М.:

ИЭПП, 1998. С. 235–240.

На 14 августа, как раз накануне провозглашения девальва ции рубля и моратория на выплату долга, спреды по долгам вы росли до 1,800 базисных пунктов и два ведущих агентства по низили оценки для России на 5 или 6 ступенек ниже инвес тиционного рейтинга.

Greenspan A. Transcript of remarks at National Association of Business Economists Meeting. 1998. October 7.

International Capital Markets. Developments, Prospects, and Key Policy Issues. 1999. Wash.: The International Monetary Fund,

1999. P. 72.

Eichengreen B., Ashoka M. Interest Rates in the North and Capital Flows to the South: Is There a Missing Link? / Interna / tional Finance. 1998. N 1. P.35–57.

Более подробное изложение см.: Global Development Fi nance 2000. Wash.: The World Bank, 2001. P. 61–83.

Это частично объясняется экстенсивным процессом приватизации в этих двух регионах. Более подробно см.: The Role of Local Securities Markets / IMF Occasional Paper. 2002. N 210.

/ Это тренд включает делистинг, выпуск и размещение АДР (ADR), двойной листинг и др.

Глава 2. Развивающиеся страны и глобальная финансовая система

2.1. Изменчивость потоков капитала в РС и экономический рост Финансовый кризис способствовал значительному ухудшению среднесрочных перспектив для потоков с международных рынков капитала в РС. Однако, важно отметить, что основная часть фундаментальных детер минант 90 х гг., вызвавших волну потоков, сохраняется, включая улучшенную политику и относительно низкую капиталоемкость в РС; технологические инновации;

инвестиции в сбор информации (например, о рыночных условиях, правовых нормах для доступа и мерах текуще го мониторинга), что сокращает издержки транзакции;

устраненные барьеры для потоков капитала; демографи ческие тренды в ПРС, что будет увеличивать излишки текущего ПБ в некоторых странах кредиторах; и конвер генция экономических политик в ПРС, что увеличивает выгоды для диверсификации портфельных вложений на зарождающихся рынках1. Наиболее вероятно, что эти фундаментальные факторы подтвердятся в долгосроч ной перспективе. Однако, в течение следующего года или два финансовые кризисы заставят как заёмщиков, так и кредиторов проявлять более осторожный подход к меж дународному финансовому посредничеству, чем они де лали это в середине 90 х гг.

Интеграция рынков капитала и рост. Междуна родное банковское заимствование и портфельные пото ки более продуктивны в более развитой финансовой сре де. Чем значительнее развит финансовый сектор, тем быстрее экономический рост, а больший приток иност ранного капитала связан с большей глубиной финансо вого сектора и улучшением его ликвидности. Однако, приток иностранного капитала сам по себе не гаранти рует улучшение финансового сектора. Краткосрочные последствия могут быть неблагоприятными, учитывая неустойчивость движений капитала с её негативным вли янием на производство и занятость.

Роль финансового посредничества. Специализи руясь на производстве финансовых услуг, банки эконо мят на издержках приобретения информации, увеличи вая ликвидность и облегчая инвестиции в долгосрочные проекты и диверсифицируют риски, объединяя средства вкладчиков. Рынки акций могут способствовать эффек тивному распределению капитала путем улучшения ин формации, увеличения ликвидности, позволяя сберега телям лучше диверсифицировать риски путем приспо собления своих портфелей, а собственникам фирм осу ществлять больший контроль над управляющими.

Из этого следует, что развивающиеся страны с «тон ким» и неликвидным финансовым рынком не способны эффективно распределять существующий капитал. Улуч шение финансовых систем в развивающихся странах с т.з. обеспечения полного диапазона (ассортимента) фи нансовых услуг, дополненное учреждением нормальных юридических и регулирующих структур, поддерживают рост6. Исследования на уровне фирм, отраслей и по стра нам показали, что развитие финансового сектора силь но коррелируют с более сильным ростом7. Американс кие исследователи также подтвердили, что развитие финансового сектора сокращает экономическую вола тильность посредством улучшения способности обраба тывать информацию о внутренней экономике и действо вать напрямую для выравнивания потребления8.

Международные потоки и внутреннее финансо вое развитие. Существует положительная взаимосвязь между потоками с международного рынка капитала и развитием финансового сектора. Однако, в самых бед ных странах такие связи не обнаружены. Графики на рис.2.1 для трех групп РС показывают отношение внут реннего кредита к ВВП против средних притоков част ного капитала. Положительная связь между этими пока зателями обнаружена для первой десятки стран с зарож дающимися рынками, также как (менее явно) в странах со средними доходами в целом; однако, такая связь не обнаружена в странах с низкими доходами.

ДОПОЛНЕНИЕ 2.

ЭКОНОМИЧЕСКИЕ КОЛЕБАНИЯ В РАЗВИВАЮЩИХСЯ

СТРАНАХ (РС) Несколько факторов обусловливают более высокую экономическую неустойчивость зарождающихся рынков. Во-первых, эти экономики более уязвимы к ценовым шокам на сырьё, поскольку одни из них остаются зависимыми от сырьевого экспорта, а другие – еще в большей степени от сырьевого импорта, особенно нефти. И как результат, колебания в условиях торговли (соотношение экспортных и импортных цен) намного значительней на развивающихся рынках, чем в П РС. Частично, это отражает высокую степень конкуренции среди поставщиков сырья, которые агрессивно реагируют на изменения цен, порождая, т.о., значительные колебания.

Иностранный капитал часто приносит с собой но вые финансовые методы и практику, что может найти применение на внутренних финансовых рынках появля ющихся экономик. Например, иностранный капитал мо жет облегчить введение новых финансовых инструмен тов, позволяя индивидуумам лучше диверсифицировать риски, также как лучшую отчетность и практику раскры тия. Отмена потолков на процентные ставки и прямого кредитования были основными причинами быстрого раз вития финансового сектора во многих РС; также вероят но, что иностранный капитал и собственность также в значительной степени способствовали этому.

Дерегулирование в финансовом секторе включает ослабление контроля за иностранной собственностью.

Вместе с либерализацией контроля за капиталом это вызвало волну притока иностранного капитала и массо Во-вторых, финансовые системы в этих странах в целом менее развиты, чем в ПРС. Финансовые системы могут помочь сгладить колебания через диверсификацию, облегчая кредитование и заимствование. Однако, иногда финансовые системы вовлечены в непроизводительную деятельность, что имеет результатом «бум заимствований»,» и это также увеличивает волатильность и хрупкость внутренних финансовых систем2. Более значительная прозрачность и возможности для диверсификации — ключевые факторы для достижения стабилизационной функции финансовой системы.

В-третьих, РС сталкиваются с более резкими колебаниями цен на активы и последствия этого более серьёзны. В ПРС колебания валютных курсов значительны, но мало воздействуют на неустойчивость потребления. В то время как неустойчивость цен вую передачу собственности в финансовых секторах многих РС. Например, в Центральной Европе за период 1994 — 1999 гг. доля банковских активов под контролем иностранных банков увеличилась с 10% до более чем 50%. Иностранное участие в банковском секторе Латин ской Америки также драматически увеличилось в 1990 е гг. и повлияло на рост эффективности местных банков.

Обычно иностранные банки более эффективны, чем местные. Например, Дж. Кларк и другие обнаружили, что банки, находящиеся в иностранной собственности в Аргентине, имеют кредитный портфель лучшего каче ства, выше чистую стоимость и более высокое отноше ние дохода к издержкам, чем местные9. Эти лучшая прак тика может оказывать давление на внутренних финан совых посредников, чтобы они повышали свою собствен ную эффективность. Таким образом, Классенс, Демир на бирже влияет на неустойчивость потребления через эффект богатства, домашние хозяйства в этих странах имеют более широкие возможности для финансовой диверсификации, чем в странах с развивающимися рынками. Например, в США растущая волатильность фондового рынка обусловлена прежде всего движениями цен на акции отдельных компаний, и индивиды могут диверсифицировать среди относительно некоррелированных рисков3. Напротив, на развивающихся рынках очень значительные разломы в движении фондового рынка отражают скорее общий рыночный риск, а не риск отдельных компаний, что дает меньше возможности для диверсификации4.

И, наконец, макроэкономическая политика в РС также объясняет причины более высокой волатильности макроэкономических показателей. В ПРС центральные банки создают более предсказуемую макроэкономическую среду и уменьшают волатильность, чегак Кант и другие обнаружили, что допуск иностранных банков значительно сокращают прибыльность и наклад ные расходы местных банков10.

Портфельные потоки и развитие финансового сектора. Притоки портфельных инвестиций ассоцииру ются с хорошими достижениями в развитии финансово го сектора. Рис.2.2 показывает такую положительную связь между величиной портфельных потоков и двумя различными показателями развития финансового секто ра: капитализацией рынка акций и величиной оборота на нем. Портфельные потоки (особенно бонды) обычно оцениваются международными кредитными рейтинго выми агентствами. Последние делают периодические оценки суверенных и корпоративных кредитов и это более тщательная проверка может содействовать боль шей бдительности во внешней политике. В той степени, рез контроль за инфляцией. Напротив, макроэкономическая политика во многих РС часто более проциклическая — т.е., она имеет тенденцию усиливать макроэкономические беспорядки. Надо признать, что политическая среда (в которой принимаются решения) более неустойчива в РС, частично отражая более значительные внешние шоки, например шоки цен на сырьё. Кроме того, принятие решений в этих странах происходит при очень слабых институтах управления конфликтами, что также является источником нестабильности и ограничивает способность справиться с неблагоприятными последствиями макроэкономических колебаний 5.

Также более сильные институты нужны не только для устойчивого роста, но и для смягчения таких колебаний.

–  –  –

Источник: Global Development Finance: Country Tables Р. 72,79.

в которой такие потоки концентрируются в ограничен ном числе появляющихся рынков, их выгоды также дос таются им.

Волатильность потоков капитала. Когда финансо вые рынки хорошо интегрированы и гладко (без сбоев) функционируют, доступ иностранного капитала поддер живает рост даже в случае внешнего шока; доступ к фи нансовому капиталу должен смягчить падение потребле ния и минимизировать ущерб инфраструктуры страны.

На практике, однако, все наоборот: потоки частного ка питала весьма излишни в благоприятное время и скуд ные — в неблагоприятное11. Такая колебания обуславли вают огромные издержки не только в форме периоди ческих кризисов, но также, как показывает действитель ность, в результате замедления долгосрочного роста.

Таким образом, результат отражает, отчасти, несовер шенную интеграцию развивающихся экономик в между народные финансовые рынки и информационную асим метрию — иногда стадное поведение иностранных инве сторов. Однако, проциклическая природа потоков капи тала также отражает волатильность, вызванную соб ственными действиями государства — и бездействиями — из за неуверенной политики правительства и, особенно, недоразвитости их собственных финансовых рынков.

Управление волатильностью. Опыт кризисов 90 х годов показал, что издержки изменчивых потоков ка питала могут быть значительными. Но в целом для груп пы РС их рост не был существенным. Рис.2.3 показыва ет медиану волатильности (неустойчивости) потоков ка питала по десятилетиям среди различных регионов.

Здесь мы видим смешанные результаты: хотя волатиль ность резко возросла в 90 е годы в Восточной Азии из за финансового кризиса и в странах СНГ в десятилетие пе реходного периода, другие регионы показали небольшое изменение этого показателя с 80 х гг. В среднем, такая изменчивость капитала нанесла меньший ущерб росту в 90 е годы, чем в прошлом. Это кажется необычным в све те прошедших кризисов. Однако, как указано выше, толь ко несколько стран имели значительный приток капи тала, что впоследствии и сказалось на риске реверсии (обратного оттока).

Во вторых, как замечает У. Клайн, после кризисов в Восточной Азии и России страны быстро вернулись к предкризисным трендам роста12. Это контрастирует с примерами 80 х годов, первоначальное влияние кризи са была небольшим, а последующее воздействие более продолжительным. Ученый оспаривает, что такое изме нение – результат более значительных колебаний валют ных курсов и мобильности капитала. В 1980 е годы, ког да курсы валют были относительно фиксированными, а контроль за капиталом был жесткий, приспособление к кризису требовало рационирования иностранной валю ты. В 1990 е годы, напротив, валюты быстро обесцени лись. Хотя непосредственный эффект вызвал рецессию, последующее восстановление проходило также быстрее.

В третьих, в 1990 е годы больше стран предприня ли шаги, чтобы отразить кризис. Например, к концу 90 х годов, когда кризис уже начался, Чили укрепила свою «обороноспособность» посредством налога на приток капитала, что удлинило средний срок платежа по долгу.

Страна также предприняла интенсивные реформы сво их финансовых рынков. Аргентина использовала квоту по кредитной линии и также укрепила свой финансовый сектор, А Китай и её провинция Гонконг создали значи тельные резервы для управления непосредственной по требностью в ликвидности. Большие пакеты помощи (rescue packages), предоставленные международным финансовым сообществом, также приостановили сколь жение в сторону системного кризиса в 1990 е годы. И, наконец, более значительная экономическая диверсифи кация, особенно в более продвинутых развивающихся экономиках, также помогла ограничить спады, посколь ку в случае изменений в условиях международного спро са капитал легко перемещался между отраслями.

–  –  –

Источник: Global Development Finance: Country Tables.Р.77.

Политики должны сосредоточиться на усилиях с целью защиты от возникающей извне волатильности. И лучшая гарантия – та, которая нацелена на долгосроч ную перспективу — такая как более сильная финансовая система, которая сокращает уязвимость. Однако и крат косрочные гарантии также необходимы, чтобы изоли ровать страны от спекулятивной атаки13. Например, рост ликвидности посредством разумной величины резер вов —это своего рода буфер, но без значительных фис кальных издержек, или контингенты кредитной линии.

Это может быть опыт Чили по введению налога, чтобы ограничить волатильность краткосрочных потоков ка питала, хотя эффективность такой меры остается дис куссионным вопросом14. Однако, ни один из этих подхо дов не совершенен и страны должны адаптировать эти меры, чтобы лучше учесть свою специфику. Тот же са мое относится и к так называемым ранним индикаторам предупреждения (Дополнение 3).

Каждая страна имеет свои собственные уязвимос ти, которые должны отслеживаться. Таким образом, хотя открытие внутренних финансовых рынков для иност ранной конкуренции привлекло больше капитала в РС и поддержало рост в некоторых, более значительные объе мы транзакций на рынке капитала также содействовали более неустойчивому климату.

Где потоки капитала больше, любые внезапные изъятия из страны могут усугубить кризис. Как показало огромное число публикаций по азиатскому кризису, бы стрые реформы по либерализации финансового секто ра и устранение барьеров для допуска иностранного ка питала часто происходят без развития институтов или методов, которые характеризуют зрелость финансово го рынка. Особенно это касается эффективных методов отчетности, надлежащего контроля и сильного надзора за банковской системой. Без такого фундамента потоки капитала часто вызывают сверхинвестиции и спекуля тивный бум.Б. Иченгрин описал смешивание иностран ного капитала в хрупком финансовом секторе как «взрыв чатое соединение.»15.

Но это не обязательно. Так, Г. Каминский и С. Шмук лер обнаружили, что хотя открытость внутренних фи нансовых рынков иностранному капиталу увеличивает нестабильность в первый год, притоки в конечном сче те (начиная где то с третьего года) связаны с большей (а не меньшей) стабильностью16. Очевидность также пока зывает, что волатильность может быть управляемой.

Опыт Чили демонстрирует важные уроки из серьёзного ДОПОЛНЕНИЕ 3.

ИНДИКАТОРЫ РАННЕГО ПРЕДУПРЕЖДЕНИЯ

Поиск таких индикаторов для предупреждения финансовых кризисов активизировался в 1990-е годы. Эдисон (2000) провел обзор ряда показателей, которые рассматривались как наиболее удачные по их способности предсказывать денежный кризис в течение следующих 24 месяцев. Они оказались несовершенными, и необходим подход, учитывающих специфику каждой страны в мониторинге уязвимостей.

Возможно, что такие показатели должны включать показатели глобальных экономических условий (рост производства в странах «Группы 7», процентные ставки в США и цены на нефть), также как показатели внутренних слабостей. Внутреннюю уязвимость к денежному (валютному) кризису можно обнаружить либо по ПБ страны, финансового кризиса, от которого пострадала страна в начале 1980 х гг., а последующий опыт с укреплением внутреннего финансового сектора и постепенной либе рализацией потоков капитала служит примером того, как достигнуть выгоды в обоих случаях. Наконец, некоторые предполагают, что гибкость обменных курсов сдержива ет продолжительность кризиса, хотя это доказательство остается спорным17.

Источники волатильности. Различные внешние и внутренние факторы могут содействовать неустойчиво сти потоков капитала. У. Истерли, Р. Ислэм и Дж. Стиг литц обнаружили, что среди внутренних факторов, фи нансовый сектор – наиболее важный источник неста бильности18. Хотя здоровый финансовый сектор скорее помогает сгладить потребление и производство, неже ли усилить их колебания, чрезмерно большой или быст состоянию реального или финансового секторов. Выбор индикаторов частично определяется их интуитивной привлекательностью, а частично — доступностью данных.

Возможные показатели по балансу платежей (по текущим платежам) включают: переоценку реального валютного курса и состояние торговли, а по балансу капитала: резервы иностранной валюты, краткосрочный долг и дифференциалы (различия) по процентным ставкам. Показатели внутреннего финансового сектора включают денежный баланс, депозиты коммерческих банков и процентные ставки, а для реального сектора: индексы промышленного производства и курсы акций.

Одно исследование по таким индикаторам обнаружило, что некоторые из них используются для предсказания финансовых кризисов, но некоторые предсказывают не лучше, чем случайро растущий финансовый сектор может усугубить дело.

Когда внутренний финансовый сектор слаб, он может усилить неустойчивость внутреннего производства и потребления.Р. Кабарелло в исследованиях по Аргенти не, Чили, Мексике пришли к тем же самым выводам19.

Берола и Дрэйз допускают, что волатильность может быть вызвана непредсказуемостью внутренних экономи ческих условий и усилена мерами политики (например, контролем за капиталом, когда он «убегает», а это, в свою очередь, препятствует притоку капитала, или путем про циклических правительственных расходов)20.

Но вызванная внешними факторами неустойчи вость – это предмет серьёзного политического беспокой ства. Как заметил Кабаллеро (Указ. соч., с. 35) «огром ные волны в потоках капитала и суверенных спредах… кажется мало связаны— по крайней мере по величине — ные догадки. Три таких показателя как наиболее полезные для предсказания — переоценка реального валютного курса, соотношение денежного предложения (M2) к резервам, соотношение краткосрочного долга к резервам. Было обнаружено, что общий индекс уязвимости (на основе 19 показателей) был недостаточно информативен в прогнозе кризисов. Из типового «предсказания», основанного на данных за декабрь 1996 г., например, не указано не одной страны, у которой была вероятность кризиса с более чем 50%. Действительно, с высокой степенью вероятностью кризиса была Бангладеш, в которой на самом деле не было кризиса. А вероятности для Малайзии и Филиппин, Таиланда были немногим более 30%, а для Республики Корея — около 25% и Индонезии — 15%.

с экономическим фундаментом». Волатильность может отражать, например, состав потоков капитала.Л. Сарно и М. Тейлор показали, что потоки, опосредованные рын ками капитала, значительно более изменчивы, чем ПЗИ21. Это подтверждается устойчивостью ПЗИ во вре мя последних кризисов, когда потоки с рынков капита ла в значительной степени иссякли, тогда как ПЗИ были на подъеме. Портфельные потоки и краткосрочный долг были особенно неустойчивы, а их значительный прирост и вызвал резкие колебания, особенно в тех странах и регионах, где они более всего сконцентрированы.

Слабое развитие рынка акций в развивающихся странах резко изменило мнение глобального инвестора по данным рынкам. Например, взаимные фонды в неко торых случаях уменьшили свои активы на данных рын ках наполовину. А роль таких инвесторов, как пенсион Одна проблема, присущая многим потенциальным индикаторам, — они не всегда своевременно доступны. А если рассматривать более критически, любая модель страдает либо от переоценки, либо от недооценки кризиса. Например, соотношение краткосрочного долга к резервам очень хорошо заранее предупреждает о наступающем кризисе, который фактически случается, но также может и не произойти. Показатель реального курса, напротив, стремится не давать ложных сигналов, но пропускает множество фактических кризисов. Таким образом, пользователи могут сталкиваться с различными типами дефектов, а те, кто действует в странах с различными характеристиками, могут улучшить результаты путем включения информации, специфичной для стран, нежели просто полагаться на показатели вероятности кризиса общие для стран.

Источник: Global Development Finance 2000.

ные фонды и, страховые компании, а также тактических инвесторов (хедж фондов) возросла: они сосредоточи лись на спекулятивном трейдинге. Здоровое функциони рование данных рынков в последние месяцы опять при влекло инвесторов к этому классу активов, а ряд глобаль ных инвестиционных банков рекомендовали своим кли ентам вкладывать излишки в бумаги развивающихся рын ков22. И насколько рыночные участники рассматривают «тактическое» инвестирование как относительно более важное (с точки зрения прибылей), настолько вероятно это обуславливает изменчивость чистых притоков капи тала на эти рынки. А это, в свою очередь, влияет и на другие сегменты рынка, особенно валютный рынок.

Опыт 90 х годов также вызвал беспокойство от носительно распространения финансовых кризисов, что связано с бумом в потоках капитала23 С позиции потерь в производстве и последствиями для бедности и безработицы, азиатские кризисы представляли со бой наиболее острые периоды финансовой нестабиль ности в ХХ веке.

Очень трудно определить, в какой степени колеба ния в потоках капитала в начале 1990 х способствовали недавним кризисам, а в какой степени они отражали не совершенное управление экономикой в странах реципи ентах. Колебания темпов роста связаны с внутренними действиями, такими, как процикличекая фискальная политика и внезапные произвольные изменения в эко номической политике. Однако, исторические аналоги бумов и крахов во время периодов огромных потоков капитала установлены досконально. Например, бумы заимствований в Латинской Америке в 1825 г., 1880 г. и 1890 г. всегда заканчивались финансовыми кризисами24.

Недавние кризисы в Латинской Америке и Восточной Азии – классические примеры такого цикла бумов кра хов25. Более значительные потоки капитала в годы, пред шествующие кризису, были связаны с более высокими темпами роста в предкризисные годы и более острым падением, когда кризис уже наступил.

2.2. Финансовая интеграция и изменчивость производства Как влияет открытость потокам капитала на измен чивость производства? Последнее определяется как нео пределенное стандартное отклонение темпов роста ре ального душевого ВВП за период 1975–99 гг. Верхняя панель рис. 2.4 показывает, что изменчивость производ ства в РС в два раза выше, чем в ПРС, а среди РС — из менчивость в малых странах (с населением от 0,5 млн.

до 1,5 млн.) на треть выше, чем в среднем. РС, которые относительно больше интегрированы в глобальный ры нок капитала, имеют в среднем более низкую изменчи вость, чем закрытые страны (нижняя панель Рис. 2.4).

Это действительно для всего периода в целом, но не для начала 1980 х и конца 1990 х гг., когда глобальные финансовые шоки были особенно значительны. В осо бенности изменчивость среди финансово открытых не больших развивающихся экономик на треть ниже, чем среди финансово закрытых. Эмпирически это подтвер ждается данными по экономикам маленьких стран, ко торые подтверждают, что выгоды от углубления финан сового рынка могут быть существенны26.

–  –  –

Развивающиеся * Стандартное отклонение реального душевого ВВП за 5 летний период и в среднем.

** За каждый 5 летний период страны делились по степени финансовой открытости на закрытые и открытые относитель но стран медианной группы.

Финансовая открытость обуславливает более низ кую изменчивость производства по двум каналам: ве личине инфляции и незначительными колебаниями ва лютных курсов, а воздействие всех других шоков на производство размыто. Финансово открытые страны, которые к тому же более открыты в торговле и имеют немного выше отношение долга, подвергаются значи тельным внешним шокам, связанных с изменчивостью условий торговли (terms of trade), торговых потоков и финансовых потоков (Табл.2.1).

Однако, финансово открытые страны имеют не много более стабильные реальные валютные курсы и уровни инфляции (бюджетные балансы почти схожи как в открытых, так и в закрытых странах). Более низ кая изменчивость валютных курсов в открытых стра нах отражает «дисциплинирующий эффект» междуна родных финансовых рынков или облегчение транс фертов тем странам, которые проводят «надлежащую политику». 27 Однако, это может также отражать причинную связь, идущую в противоположном направлении—от более здоровой макроэкономической политики к бо лее значительной интеграции. Финансовая интегра ция также связана с более низкой изменчивостью про изводства, поскольку воздействие шоков на производ ство размыто. Волатильность производства значитель но коррелирует с изменчивостью инфляции и фискаль ного баланса в закрытых, но не в открытых экономи ках (Табл. 2.2).

–  –  –

* На базе 5 летних периодов за 1975–1999 гг. Пробел указывает, что корреляция несильно отличается от нуля.

** На базе степени открытости относительно медианы (среднего уровня).

*** В процентах ВВП.

Аналогично, корреляция между волатильностью производства и внешними шоками— включая условия торговли, изменчивость торговых потоков и реальных обменных курсов—значительно ниже в открытых эко номиках. Поразительно, хотя закрытые экономики ис пытывают меньшую изменчивость потоков капитала, они, в свою очередь, значительно коррелирует с вола тильностью производства. Более того, чем больше сте пень финансовой открытости, тем ниже изменчивость производства.

Важно различать связь между более значительной открытостью прямым иностранным и портфельным инвестициям и более низкой изменчивостью производ ства от того, какова величина внешнего долга. Финансо во открытые страны имеют несколько выше соотноше ние внешнего долга, а последний положительно корре лирует с изменчивостью производства в обеих группах стран. Внешний долг может усилить волатильность про изводства, т.к. состояние платежного баланса увеличи вает воздействие шоков, особенно если внутренние фи нансовые системы еще недостаточно развиты. Вклад финансовой открытости в сокращение волатильности производства остается значительным в более сложной эконометрической структуре. Эконометрические моде ли международного бизнес цикла предполагают, что гло бальная финансовая диверсификация может быть пра вильной реакцией на шоки условий торговли28.

Американские исследователи Г. Бекарт, К.Гарвей и Х. Лундблад выявили, что либерализация фондового рынка связана с более низкой волатильностью производ ства и потребления29. В ряде других исследований было также показано, что амплитуда экономических колеба ний в Восточной Азии падала по мере того, как они ста новились более открытыми30.

Последствия влияния торговой и финансовой интеграции на макроэкономическую нестабильность.

Нестабильность нежелательна не только сама по себе, но и потому, что сильно отрицательно коррелирует с ростом производства. Торговая и финансовая интегра ция делают экономику более уязвимой для внешних шо ков: торговая открытость связана с более высокой вола тильностью производства, тогда как финансовая откры тость связана с более высокой волатильностью потоков капитала, особенно краткосрочного.

Каково воздействие более значительной торговой открытости на уязвимость страны внешним финансовым кризисам? Рассмотрим два типа финансовых кризиса:

дефолт и крах валюты. Дефолт происходит, когда про сроченная задолженность внешним частным кредиторам составляет более 5% общей неоплаченной задолженно сти или пересматриваются соглашения о реструктуриза ции31. Валютный кризис определяется уровнем обесце нения на 25% относительно американского доллара, или по крайней мере двойное обесценение по сравнению с предыдущим годом (исключая случай гиперинфляции)32.

Верхняя панель на рис. 2.5 показывает частоту де фолтов и валютных кризисов по 5 летним периодам за 1975–1999 гг. Два типа внешних финансовых кризисов имеют схожий временной профиль за весь период, вклю чая пик начала 80 х гг. Такие кризисы более часто повто ряются в странах, которые менее интегрированы в гло бальную торговую систему (нижняя панель на рис. 2.5.) Рис. 2.5. Частота финансовых кризисов в РС (доля стран в кризисе,% в год)

–  –  –

Источник: IMF. World Economic Outlook. April 2000.

За последнюю четверть века менее интегрирован ные страны в среднем на 20% больше страдали от дефол та и на 1/3 от кризиса своей валюты, чем в среднем все развивающиеся страны. Если представить картину по регионам, то Западное Полушарие более уязвимо к фи нансовым беспорядкам, чем другие регионы. Самые боль шие выгоды извлекают страны с открытыми рынками капитала.

Обратное соотношение между торговой интеграци ей и внешними финансовыми кризисами остается ста тистически существенным в мультивариантной эконо метрической структуре. Как показала С. Шерри, зависи мость весьма значительна, если принять во внимание общепринятые детерминанты кризисов, включая такие фундаментальные характеристики, как платежеспособ ность, резервы иностранной валюты и внешние макро экономические условия33. К тому же, результат становит ся еще более значительным, если включить два крити ческих взаимодополняющие отношения: 1) тот факт, что открытость торговли сама может воздействовать на час тоту финансовых кризисов; 2) а частота финансовых кризисов и торговая открытость могут сами находиться под влиянием факторов, не учтенных в эмпирической модели34.

Торговая интеграция сокращает финансовую хруп кость страны, делая страну способной и готовой обслу живать свои внешние обязательства. Более высокая доля экспорта в ВВП означает, что девальвация дает стране дополнительные возможности заработать иностранную валюту, чтобы обслужить внешний долг. Таким образом, если страна рассматривается как более способная обслу живать свой долг, то это уменьшает вероятность резких реверсий потоков капитала. Это особенно важно для РС, где внутренние финансовые рынки неглубокие, а эконо мические и политические перспективы более неопреде ленны, чем в промышленных странах35. К тому же торго вая открытость принуждает к исполнению внешних обя зательств, поскольку делает страну более уязвимой к сан кциям кредиторов в случае дефолта36.

Итак, чем выше степень торговой интеграции, тем меньше частота внешних финансовых кризисов. Одна из интерпретаций такого результата — то, что торговля со здает важный буфер для волатильности, присущей фи нансовой интеграции. Вывод таков, что страны, которые уже финансово открыты, добиваются уменьшения час тоты внешних финансовых кризисов путем увеличения открытости своей торговой системы.

*** Более значительная международная финансовая интеграция ассоциируется с более низкой волатильнос тью производства (что может проявляться только на дли тельном временном интервале). Последняя также зави сит от других факторов, включая стабильность макроэко номической политики, внутреннее финансовое развитие и институциональное качество. Значительная финансо вая интеграция также обуславливает меньшие шоки ва лютного курса и инфляции. Экономики с менее дивер сифицированной производственной структурой, вклю чая маленькие экономики, которые очень открыты для торговли, могут снизить волатильность путем открытия финансовых потоков.

Торговая и международная финансовая интегра ции в значительной степени взаимодополняют друг друга. В прошедшие десятилетия торговая и междуна родная финансовая открытость сильно коррелируют как среди развитых, так и среди развивающихся стран.

Хотя двигателем глобальной экономической интегра ции были, прежде всего, технологические усовершен ствования в первом цикле глобализации (1870–1914), начиная со Второй Мировой войны интеграцию двига ла политика либерализации.

Взаимодействие между торговыми и финансовыми аспектами глобализации наиболее явно в случае внешних финансовых кризисов. Торговая открытость, например, сокращает вероятность внешних финансовых кризисов, путем улучшения внешней платежеспособности страны.

В тех странах, где уровень торговой интеграции уже вы сокая (как в небольших экономиках) сокращение вола тильности достигается путем дальнейшей финансовой интеграции, тогда как страны с высокой финансовой интеграцией (как многие страны Латинской Америки) могут сократить риск внешних финансовых кризисов путем увеличения торговой интеграции.

2.3. Восприятие риска и политика в отношении потоков капитала Недавний финансовый кризис вынудил правитель ства дебиторов предпринять шаги по ограничению по токов с международных рынков капитала в среднесроч ном периоде или отсрочить либерализацию баланса счетов капитала. Финансовый кризис выявил уязви мость маленьких, открытых экономик к колебаниям на глобальных финансовых рынках. Страны, которые име ют открытые счета капитала, даже если они имеют здо ровую экономическую политику, могут пострадать как от чрезмерных заимствований, порождающих финан совые «пузыри» и создающие серьёзные проблемы для макроэкономической политики, так и от внезапных изъятий средств. Это лишь усилило поддержку в пользу ограничений на потоки капитала и ослабило политичес кую поддержку для их либерализации37. Например, сей час оказалось, что правительство Индии не будет быст ро двигаться вперед по рекомендациям Tarapore Committee в отношении дальнейшей либерализации потоков капитала38.

Поскольку главным источником уязвимости был огромный накопленный объем краткосрочных обяза тельств банков и корпораций, то следует уменьшить крат косрочные заимствования частного сектора, например, прямо облагая налогами или увеличивая требования к коммерческим банкам по краткосрочным обязатель ствам. Является ли такая политика желательной, зависит от того, насколько краткосрочные потоки содействуют росту. Рост краткосрочного долга повышает уязвимость экономики (особенно открытие счетов капитала) и пра вительства в целом должны содержать более высокие резервы для компенсирования. Но это будут чистые по тери для экономики в целом, ввиду того, что частный сектор берет краткосрочные займы по ставке предложе ния LIBOR плюс спред, а правительство размещает рав ное количество иностранной валюты на внешних бан ковских депозитах по LIBOR.

Однако ясно, что не все краткосрочные заимство вания представляют спекулятивные транзакции, кото рые увеличивают риск; некоторые краткосрочные пото ки играют важную роль в облегчении внешних сделок.

Например, бизнес привлекает средства для финансиро вания импорта, а местные филиалы ТНК могут обращать ся к внешним заимствованиям для финансирования обо ротных средств. Любые рестрикции на краткосрочные потоки должны тщательно прорабатываться, чтобы из бежать повышения издержек нормальных деловых тран закций. Некоторые страны недавно ослабили ограниче ния на приток капитала в попытке компенсировать сни жение экспортных доходов и притоков капитала39.

Политика с целью стабилизировать потоки находи лась под влиянием малазийского эксперимента с огра ничениями на оттоки капитала. В феврале 1999 г. прави тельство ввело некоторые из этих требований с налога ми на допуск вкупе с введением налога на прирост капи тала на иностранные портфельные инвестиции. Цель интервенций на рынке капитала — обуздать спекуляции с валютой и дать возможность правительству снизить внутренние процентные ставки, в тоже время поддержи вая фиксированным обменный курс. Важная цель этой политики — избежать уменьшения ПЗИ. В общем, конт роль за краткосрочным долгом и портфельными пото ками не противоречит открытому режиму в отношении ПЗИ. Например, несмотря на ограничения на валюту и портфельные потоки, Китай остается самым большим реципиентом ПЗИ среди РС.

Однако, у некоторых инвесторов растет беспокой ство, что контроль коснется трансфертов, относящих ся к ПЗИ, таких как переводы дивидендов, прибылей, лицензионных платежей и процентов по займам.

Картина по странам показывает, что ограничения на отток капитала накладывают значительные издерж ки, но иногда они дают полезный политический инстру мент в ограждении внутреннего денежного рынка от внешнего, удержании более низких процентных ставок и укреплении валюты. Такие ограничения используют ся как альтернатива или дополнение к повышению про центных ставок, чтобы защитить валюту против спеку лятивной атаки, например, европейскими странами в первой половине 80 х гг.40 Возможные краткосрочные выгоды использова ния ограничений на оттоки капитала как временный инструмент денежной политики нужно сопоставить со множеством издержек и рисков. В целом, контроль мо жет препятствовать капиталу в поисках его более эф фективного использования извне, увеличивая издер жки и масштаб коррупции. Неблагоприятные измене ния в правилах управления существующими инвести циями снижает уверенность в стабильности этих пра вил и вынуждает инвесторов не возвращаться после отмены контроля.

Контроль вообще может оказывать внешние не гативные воздействия на другие страны, путем увели чения восприятия инвесторами рискованности появ ляющихся рынков. Также, контроль может сдерживать необходимую адаптацию экономики, иногда делая из держки адаптации более значительными, когда, в ко нечном счете, страны вынуждены её предпринимать.

Один наиболее важный вопрос для национальных и зарубежных держателей активов состоит в том, дей ствительно ли денежное послабление, предпринятое Малайзией (в сочетании с рестрикциями на оттоки), будет использовано, чтобы создать благоприятный общий фон для срочного принятия необходимой все сторонней и энергичной программы финансовой рес труктуризации.

2.4. Финансовые препятствия для развития:

банковский и денежный кризис Хотя общепризнанно, что развивающиеся страны устойчиво извлекают пользу от больших притоков ПЗИ, гораздо более спорный аспект либерализации счетов капитала касается политики (или недостатка таковой) в отношении иностранных портфельных инвестиций и краткосрочных иностранных заимствований41.

Эти типы притоков очень тесно связаны с неста бильностью на финансовых и денежных рынках конца 90 х гг. Страны с высоким уровнем краткосрочного дол га уязвимы к внезапным изменениям мнений инвесторов.

Массовые сдвиги в направлениях потоков часто доста точно чувствительны даже для сильных финансовых си стем и имеют разрушительные последствия для более слабых систем. Экономические кризисы в результате таких колебаний налагают огромные издержки на стра ны — издержки, которые несут не только заёмщики, но также и большое число «невинных» лиц. Иногда рабо чим приходилось переживать взлеты безработицы и па дения заработков на 1/4 или более. Малый бизнес с допу стимым уровнем долга оказывался отрезанным от досту па к кредиту или сталкивался с астрономическими про центными ставками. Резко росло число банкротств, при водящих к экономическому развалу, информационному и организационному разрушению, и требуются многие годы для восстановления.

Учитывая риски, присущие оттокам и притокам иностранного капитала, правительства делают различия между либерализацией внутренних финансовых инсти тутов и счетов движения капитала. Хотя они использу ют различные политические инструменты и риски оце нивают по разному, либерализация обоих типов может иметь результатом финансовую нестабильность, если она плохо управляется.

Прошедшие два десятилетия не оставляют никако го сомнения о тяжелых издержках глобальных банковс ких кризисов. За период 1977–1995 гг. 69 стран столкну лись с банковским кризисом настолько серьёзным, что большая часть их банковского капитала была утеряна42.

Рекапитализация этих банков была чрезвычайна доро гой, с бюджетными издержкам, достигавшими пример но 10% от ВВП в Малайзии (1985–88 гг.) и 20% от ВВП в Венесуэле (1994–99 гг.). Эти кризисы затормозили про гресс экономического роста на годы. В ходе мексиканс кого кризиса 1994 г. и восточно азиатского кризиса 1997– 98 гг. банковские и денежные кризисы часто случались совместно43.

Либерализация счетов капитала также влияет на внутреннюю финансовую стабильность, потому что пор тфельные инвестиции могут быть непостоянными. Это продемонстрировали страны Латинской Америки, где потоки иностранного капитала резко росли и падали. В 1993 г. чистый приток был 60 млрд.долл., но вслед за мек сиканским кризисом в 1995 г., чистый отток достиг 7,5 млрд.долл.44 Доступ к растущему пулу глобального ка питала может означать большую изменчивость на зарож дающихся финансовых рынках и более значительный риск к изменению настроения институциональных ин весторов в развитых странах.

Многие эмпирические исследования показывают чув ствительность портфельных потоков к процентным ставкам в развитых странах. Рост процентных ставок в развитых стра нах повышает вероятность банковского кризиса в развиваю щихся и переходных экономиках именно по этим причинам.

Во первых, чтобы удержать эти инвестиции от воз вращения в развитые страны, где инвесторы могут из влекать более высокую прибыль, банки в РС также дол жны повышать свои ставки. Более высокие издержки передаются внутренним заемщикам, повышая вероят ность дефолта.

Во вторых, многие фирмы в РС заимствуют у загра ничных банков. Когда такие заимствования широко рас пространены, рост процентных ставок в индустриаль ных странах создаёт общий макроэкономический шок, а фирмы оказываются не в состоянии оплачивать свои займы местным и зарубежным банкам. Балансы еще боль ше ухудшаются, когда взлет процентных ставок в ПРС приводит к обесцениванию валют РС, так что местным заемщикам требуется больше национальной валюты, чтобы оплатить свой долг в иностранной валюте.

В третьих, спекулятивные атаки могут подвергнуть серьёзной опасности стабильность банковской системы РС. Спекулятивная атака на валюту происходит, когда иностранные и местные вкладчики внезапно перемеща ют свои вклады из местных банков в иностранную валю ту, часто оставляя внутреннюю банковскую систему перед лицом «набега». Эти атаки происходят потому, что инвес торы получают новую информацию, что влияет на при влекательность удержания денег в стране. И финансовая инфекция происходит, когда макроэкономика данной страны аналогична такой же в других странах, что, как известно, приводит к серьезным шокам (Дополнение 4).

«Набеги» на банк или валюту могут произойти сами по себе, порождая макроэкономические кризисы, которые иначе не произошли бы. В ходе банковских кризисов в Ар гентине в 1995 г. депозиты уменьшились на 1/6 в первом квар тале года, а Центробанк потерял 5 млрд.долл. своих резер вов. Кризис частично приписывается коллапсу доверия к латиноамериканским финансовым рынкам, что привело к мексиканскому кризису в декабре 1994 г.45 Два последних финансовых кризиса в Восточной Азии и Латинской Аме рике свидетельствуют, что географическая близость есть важная детерминанта финансовой инфекции.

«Институциональная близость», или схожесть в юридической или регулирующей системах, подвержен ность одним и тем же шокам, также могут служить фак торами. Страны, таким образом, заинтересованы, что бы финансовые системы и макроэкономическая полити

ДОПОЛНЕНИЕ 4. ЧТО ЯВЛЯЕТСЯ ПРИЧИНОЙ

ФИНАНСОВОЙ ИНФЕКЦИИ?

Во время финансового кризиса инфекция происходит, когда страна отступает перед финансовым кризисом по причинам, отличным от фундаментальных. Кризисы в Мексике в 1994 г. и в Таиланде в 1997 г. быстро распространились по всему миру. Основное воздействие эти кризисы имели на финансовые рынки, рынки труда и на производство в ряде других стран в различных регионах—охватив почти полмира.

Каковы причины финансовой инфекции? Ряд событий может начаться в стране, которая проводит девальвацию валюты, как результат совместного набега на банки и валюту со стороны иностранных инвесторов. Экспорт товаров из этой страны становится более ка стран соседей не увеличивала вероятность финансо вых кризисов и инфекции. Потенциальный эффект рас пространения (spillovers) между странами обуславлива ет целесообразность региональной кооперации и коор динации макроэкономической политики, банковских стандартов и принуждает к банковскому регулированию.

Последние исследования по разным странам пока зали, что введение контроля за движением капитала мало воздействует на экономический рост Наиболее убеди тельная интерпретация этого утверждения в том, что выгоды от доступа к глобальному пулу капитала—как воз можность для привлечения инвестиций или диверсифи кации риска—будут компенсироваться издержками кри зиса в случае финансовой либерализации. Существуют различия в доказательствах воздействия на экономичес кий рост либерализации торговли и счетов движения дешевым для иностранных потребителей, а другие страны, которые экспортируют такие же товары, теряют свои конкурентные преимущества. Эти страны также попадают под угрозу девальвации своей валюты. В 1997 г. и в начале 1998 г. многие боялись, что восточноазиатские страны в попытке поддержать экспортные отрасли, втянутся в замкнутый круг «конкурирующих девальваций», что угрожает экономическим перспективам каждой вовлеченной стране.

Такого типа воздействия на торговлю и обменные курсы исходили от девальвации в Таиланде в 1997 г. и способствовали распространению восточно-азиатских кризисов. Но они не могут объяснить глубину или ширину финансовой инфекции. Другая причина, связанная с действиями инвесторов по всему миру— это реакция менеджеров взаимных фондов на кризис в стране.

Финансовые менеджеры могут содействовать распространению финансовой неустойчивости несколькими способами:

капитала. Большое число исследований по торговой ли берализации утверждают, что она несет много выигры шей, но выводы по либерализации счетов капитала на много более смешанные46. Вызов в том, чтобы предпри нимаемые политические и институциональные меры были бы достаточно привлекательными для притока инвестиций, а это будет иметь позитивный эффект на рост и, в тоже время, уменьшать вероятность финансо вого кризиса.

Банковские системы особенно важны для роста и размещения капитала в РС, где на банковский сектор обычно приходится большая часть финансового посред ничества, чем в ПРС47. Исследования по странам также указывают на благотворное (полезное) воздействие здо рового банковского сектора на накопление капитала, производительность и экономический рост48. Частые

• Управляющие фондами на зарождающихся рынках часто размещают свои портфели в различных странах согласно процентам, определенным заранее. Когда стоимость инвестиций в одной стране снижается, реакцией менеджера должна быть продажа акций на других зарождающихся рынках, чтобы переформировать портфель. Это понижает цены на акции и усиливает давление на валюту во всех странах, где инвестируют менеджеры.

• Менеджеры фондов, столкнувшись с потерями от инвестиций в одной стране, могут иметь проблемы с ликвидностью, форсируя продажу активов на других рынках.

• Инвесторы, особенно на зарождающихся рынках, обнаруживают, что информация о перспективах компании или страны является слишком дорогой для её сбора. Это стимулирует «стадное поведебанковские кризисы в РС убеждают в том, что здоровая основа для банковского регулирования сулит значитель ные выгоды. И такая основа будет гарантировать, что менеджеры и собственники банка сбалансируют издер жки и выгоды при принятии риска.

Проблема установления необходимого баланса при разработке правил банковского регулирования очень сложна. Любой опрометчивый шаг повышает риск того, что кредитование переместиться из области соразмер ного принятия риска к безрассудству. Но чрезмерное регулирование банков приведет к оттоку средств в ме нее регулируемый небанковский финансовый сектор.

Этот сектор меньше связан с проблемами системного риска, т.к. в случае банкротства солидного банка могут возникнуть серьёзные трудности с системой платежей.

Но и этому сектору тоже присуща неустойчивость, по ние»: избавление от акций одного инвестора основывается на известиях, которые еще недостаточно распространены, поэтому другие инвесторы интерпретируют эти действия как сигнал для продажи своих собственных ценных бумаг. Недостаток информации также поощряет инвесторов принимать известия о неблагополучии на одном развивающимся рынке как сигнал, что плохие новости надвигаются на аналогичные рынки.

Источник. World Development Report. 2000. Р. 75

этому некоторые инструкции должны распространять ся помимо банковской системы и на другие финансовые институты.

Растущая сложность и разнообразие банковской деятельности вызывает необходимость регулирования банковских ресурсов повсюду, но особенно в РС, где та ких ресурсов не хватает. Частный мониторинг банков может дополнять формальное регулирование, но толь ко разумная комбинация государственного и частного надзора позволяет развивающимся экономикам пожи нать все возможные выгоды финансовой либерализации.

В развитых странах обширная юридическая и регу лирующая структура является надежной основой для проведения банковских операций. Законы, защищающие права кредиторов (законы о банкротстве и восстановле нии активов и имущественного залога), позволяют бан кам уверенно предоставлять займы и привлекать депо зиты, а судебные разбирательства осуществляют такие законы быстро и беспристрастно.

Стандарты отчетности и аудита помогают сравни вать инвестиционные проекты и являются предпосыл ками в деле создания эффективного рынка акций и об лигаций. Рост международного банковского заимствова ния повышает важность глобальных стандартов отчет ности. А поскольку эти институты потребуют не одного года для своего создания, очень важно начать их конст руирование уже сейчас. Тем временем, правительства могут развивать регулирующие структуры, чтобы преодо левать некоторые проблемы в деятельности банков в РС.

ПРИМЕЧАНИЯ К ГЛАВЕ 2

Private Capital Flows to Developing Countries: The Road to Financial Integration. A Policy Research Report. 1998.Wash.: The World Bank, 1998; Global Development Finance 1998. Wash.: The World Bank, 1998.

Caballero R. Macroeconomic Volatility in Latin America: A View and Three Case Studies // Economia: The Journal of the Latin American and Caribbean Economic Association. 2000. Vol.

1. N 1. P. 31–108.

См.: Journal of Finance. 2001. Vol. 56. P. 1–43.

См.: Journal of Financial Economics, Special Issue on Inter national Corporate Governance. 2000. Vol. 58. P. 215–260.

Journal of Economic Growth. 1999. Vol. 4. P.385–412.

Finance for Growth: Policy Choices in a Volatile World: World Bank Policy Research Report. Wash.: The World Bank, 2001.7 См.: Levine R. Financial Development and Economic Growth // IMF Institute Economics Training Program Seminar. 2000.

March.

8 Denizer C., Iyigun M., Owen A.L. Finance and Macroeconom ic Volatility // Discussion Paper. Wash.: Board of Governors of the Federal Reserve System, 2000.

Clarke G., Cull R., D’Amato L., Molinari A. On the Kindness of Strangers? The Impact of Foreign Entry on Domestic Banks in Argentina // Stijn Claessens and Marion Jansen (Eds.) The In ternationalization of Financial Services: Issues and Lessons for Developing Countries. N.Y.: Kluwer Academic Publishers, 2001.

Claessens S., Demirg Kunt A., Huizinga H. How Does For eign Entry Affect the Domestic Banking Market? // Ibid.

См.: World Bank Latin America and Caribbean Studies. 2000.

Wash.: The World Bank, 2000.

Cline W.R. The Management of Financial Crises: Paper pre pared for Kiel Week Conference 2000, «The Role of the Private Sector in Resolving Financiall Crises in Emerging Markets». Wood stock: National Bureau of Economic Research, 2000. October P.19–21.

Feldstein М. Self Protection for Emerging Market Econo mies / NBER Working Paper 6907. Cambridge: National Bureau / of Economic Research, 1998.

Kletzer K, Ashoka Mody. Will Self Protection Policies Safeguard Emerging Markets from Crises? / Charles Adams, Robert E. Litan, / and Michael Pomerleano (Eds.) Managing Financial and Corporate Distress: Lessons from Asia. Wash.: Brookings Institution Press. 2000.

Eichengreen B. Toward a New International Financial Archi tecture: A Practical Post Asia Agenda. Wash.: Institute for Inter national Economics, 1999.

Kaminsky G. L., Schmukler S. L. What Triggers Market Jit ters? A Chronicle of the Asian Crisis / Journal of International / Money and Finance 1999. N 18. P.537–560.

17 Cline W.R. Op.cit.

18 Easterly W., Islam R., Stiglitz J. Shaken and Stirred: Explain ing Growth Volatility. Wash.: The World Bank, 1999.

19 Caballero R. Macroeconomic Volatility in Latin America: A View and Three Case Studies: Paper prepared for the first panel meeting of Economia, May 2000.

Berola G., Draze A. Will Government Policy Magnify Capital Flow Volatility?/ Leonardo Leiderman and Asaf Razin (Eds.) Cap / ital Mobility: The Impact of Consumption, Investment and Growth. N.Y., Melbourne: Cambridge University Press. 1994.

Sarno L., Taylor M. Hot Money, Accounting Labels and the Perma nence of Capital Flows to Developing Countries: An Empirical Investi gation/ Journal of Development Economics. 1999. N 59. P /.337–364.

См.: Goldman Sachs. International Economic Analysis. 2002.

April 2.

См., например, Kaminsky G.L., Reinhart C. The Twin Cri ses: The Causes of Banking and Balance of Payments Problems / / American Economic Review 1999. N 89. P. 473–500.

Marichal C. A Century of Debt Crises in Latin America: From

Independence to the Great Depression, 1820–1930. Princeton:

Princeton University Press. 1989.

McKinnon R.I., Pill H. Credible Economic Liberalizations and Overborrowing / American Economic Association Papers / and Proceedings. 1997. January.

Easterly W., Kraay A. Small States, Small Problems? Income, Growth, and Volatility in Small States/ World Development, 2000.

/ Vol. 28. P. 2013–2027.

В. Ким обнаружил, что международная финансовая ин теграция приводит к значительному снижению фискального дефицита. См.: KDI School Working Paper. 2000. N 4.

См.: Center for Economic Policy Research. Discussion Paper

2002. No. 3268. L., 2002. Более подробный анализ трансмиссии внешних шоков на развивающиеся страны см.: IMF World Eco nomic Outlook. 2001. October. Wash.: The International Mone tary Fund, 2001.

Bekaert G., Harvey C.R., Lundblad C. Growth Volatility and Equity Market Liberalization. Durham: Duke University Press, 2002. Доступна также в Интернет: http://faculty.fuqua.duke.edu/~charvey/ Research/Working_Papers/W60_Growth_volatility_and.pdf.

См.: World Economic Outlook. 2002. October. Wash., 2002.

P.137–138.

Detragiache E.,Spilimbergo A. Crises and Liquidity: Evidence and Interpretation / IMF Working Paper. 2001. N 2.

/ Milesi Ferretti G.M., Assaf Razin. Current Account Reversals and Currency Crises: Empirical Regularities / IMF Working Pa / per. 1998. N 89.

Sgherri S. Trade, Financial Openness, and Volatility: Some Interactions / IMF Working Paper. Wash., 2002.

/ С.Эдвардс обнаружил, что контроль за капиталом в целом усиливается, прежде чем происходит валютный кризис. См.:

Edwards S. Capital Flows and Economic Performance: Are Emerg ing Economies Different? L.A.: University of California at Los An geles Press, 2001.

Д. Ромер обнаружил, что открытость связана с более низкими уровнем инфляции, что в свою очередь может со кратить макроэкономическую нестабильность. См.: Romer D.

Openness and Inflation: Theory and Evidence/ Quarterly Journal / of Economics. 1993. Vol. 108. P. 869–903. Л. Кэтьё и Б. Саттон подчеркивали роль неустойчивости как ключевой детерменан ты дефолта суверенного долга и в тоже время выделяли в ней внутренние и внешние компоненты. См.: Catгo L., Sutton B.

Sovereign Defaults: The Role of Volatility / IMF Working Paper.

/ Wash.: The International Monetary Fund, 2002.

Также, страны с более открытой торговлей подвержены менее драматичным падениям реального роста и намного бы стрее оправляются после последствий валютного кризиса.

См.: Gupta Poonam, Deepak Mishra, Ratna Sahay. Output Re sponse During Currency Crises. Wash.: The International Mone tary Fund, 2000.

Быстрый рост экспорта помог азиатским экономикам бы стро миновать кризис в 1997–1998 гг, и начать платить по вне шним долгам Но этого не произошло в странах Латинской Америке в начале 1980 х гг., несмотря на резкую девальвацию.

Вместо этого, латиноамериканские страны, частично из за закрытости своей торговли, имели растущее соотношение платежей по внешнему долгу к экспорту. См.: World Economic Outlook, 2002, April. Wash.: The International Monetary Fund,

2002. Ch.2.

Cordella T. Can Short Term Capital Controls Promote Capi tal Inflows / IMF Working Paper. 1998. N 131. Wash., 1998.

/ Economist Intelligence Unit. 1998. Country Report. India.

Fourth Quarter. L., 1998.

Колумбия и Чили наложили резервные требования на притоки капитала, что представляет налог на держателей кра ткосрочных ценных бумаг. Чилийское правительство реши ло до нуля снизить это резервное требование.

См.: Eichengreen B., Rose A., Wyplosz C. Is There a Safe Pas sage to EMU? Evidence on Capital Controls and a Proposal / / CEPR Discussion Paper 1061. L.: Centre for Economic Policy Re search, 1998.

Случай для либерализации международных потоков ка питала был сжато изложен заместителем директора распоря дителя МВФ Стенли Фишером в речи в сентябре 1997 г.

См.:

Fisher S. Financial Instability / Oxford Analytica. 1998. Nove / mber 4.

Дискуссию об этом см.: Demirguc Kunt A., Detragiache E.

Financial Liberalization and Financial Fragility / IMF Working / Paper. 1998 N 83. Wash., 1998.; Eichengreen B., Rose A. Staying Afloat When the Wind Shifts: External Factors and Emerging Mar ket Banking Crises / National Bureau of Economic Research.

/ Working Paper. 6370. Cambridge, 1998 и др.

Eichengreen B. Toward a New International Financial Archi tecture: A Practical Post Asia Agenda. Wash.: Institute for Inter national Economics, 1999.

См.: Fisher S. Financial Instability / Oxford Analytica. 1998.

/ November 4.

Leipziger D.M. The Argentine Banking Crisis: Observations and Lessons / Preventing Bank Crises: Lessons from Recent Glo / bal Bank Failures / Ed. by Gerard C. Caprio. Wash.: Federal Re serve Bank of Chicago and the World Bank Economic Develop ment Institute, 1998.

Rodrik D. Who Needs Capital Account Convertibility?/ Sym / posium Paper to appear in Princeton Essays in International Fi nance. Princeton: Princeton University Press, 1998.

Levine R. The Legal Environment, Banks, and Long Run Eco nomic Growth / Journal of Money, Credit, and Banking 1998.

/ N 30. P.596–613.

Относительная важность рынков капитала и банковско го посредничества определяется частично национальной по литикой. См.: Berthelemy J. C., Varoudakis A. Policies for Eco nomic Take off / OECD Policy Brief. 1996. N 12. P. 1–32.

/ Глава 3. Восприятия рисков на зарождающихся рынках и управление ими

3.1. Рынки производных и потери во время финансовых кризисов Факт того, что инвесторы теряют деньги от опера ций с деривативами (срочными спекулятивными кон трактами) не является сам по себе случаем для беспокой ства политиков. Обычно потери для одного инвестора есть выигрыш для другого; даже очень существенные потери для инвестора не обязательно подразумевают какое либо изменение в чистом богатстве общества. А растущее использование деривативов генерирует суще ственные выгоды для РС. Однако существует четыре ас пекта использования деривативов, непосредственно ка сающиеся зарождающихся рынков: 1) трудности при осу ществлении определенных транзакций с деривативами;

2) способствуют ли эти транзакции прозрачности; 3) по тенциальный вклад деривативов в растущий системный риск; 4) и использование деривативов с целью аккумули рования рыночной силы.

1. Осуществление транзакций с деривативами.

Потери возросли во время финансового кризиса из за нео пределенного юридического статуса многих внебиржевых операций с деривативами. Это было обусловлено различи ями в интерпретации базовых юридических условий, та ких как неплатежеспособность, зрелость (наступление сро ка погашения) и дефолт. Существуют сложности, связан ные с издержками и неопределенностью при международ ных разбирательствах. Важным примером был отказ корей ской стороны (контрагентов) делать платежи американс ким дилерам по совокупному доходу и валютным свопам1.

В Индонезии корпоративные внебиржевые деривативы были часто неформальны и плохо оформлены. А в недале ком прошлом решение одного московского суда констати ровало, что некоторые торговые операции с ГКО не попа дают под защиту Гражданского Кодекса.

Если обобщить все эти случаи, то юридический ста тус внебиржевых инструментов находится в стадии раз работки даже на рынках ПРС, а допустимые риски неко торых внебиржевых инструментов остаются значитель ными2. Их распространение на менее развитые юриди ческие системы во многих зарождающихся рынках ста вит под сомнение возможность контрактов вступить в силу. Трудности при осуществлении транзакций могут быть сокращены путем использования стандартизиро ванных контрактов при обмене деривативами. Такие обмены обеспечивают ясные процедуры и механизмы для разрешения конфликтов, и гарантируют адекватную ликвидность для поддержания торговли.

Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO) опубликовала набор руководящих принципов и рекомендаций в качестве юридической основы для международных рынков деривативов, кото рые оказались эффективными в ПРС3.

2. Деривативы и прозрачность. Использование де ривативов некоторыми восточно азиатскими правитель ствами в период финансового кризиса как бы на время ослабило воздействие резервов ЦБ для поддержания валюты. К середине 1997 г. тайский Банк имел обяза тельств на сумму свыше 20 млрд.долл. по форвард и своп контрактам (которые не могут быть поставлены для по крытия обязательств), что было проигнорировано фи нансовыми рынками. Банк Кореи также полагался на форвардные обязательства во время атаки на вон в кон це 1997 г. и потерял, когда вон рухнул4. Сложность тран закций с деривативами также затруднило для владельцев капитала наблюдение за рисками, которые несут их аген ты. Во многих из наиболее впечатляющих банкротств, связанных с деривативами (например, крах Barings, бан кротство Orange County в 1994 г., паническое бегство 150 млн.долл. Proctor and Gamble’s. в 1994 г. с опционов пут (put options) в долгосрочные бонды и потери Metall gesellschaft в попытках хеджировать цены на нефть в 1993 г.)5, принципалы полностью так и не осознали при нятые риски. И когда огромные потери случаются, ме неджеры стремятся брать дополнительные риски, пере страивая свои позиции прежде, чем сообщат об этом высшему руководству (супервизорам).

3. Системный риск. Хотя правильное использова ние деривативов может уменьшить риск, оно в тоже вре мя может потенциально увеличить системный риск. Учи тывая значительные кредитные риски внебиржевых де ривативов для крупнейших финансовых институтов, вза имные кредитные потери по сделкам с производными могут сыграть роль проводника для трансмиссии финан совых шоков. Контрагенты при недостатке ликвиднос ти, чтобы абсорбировать неожиданные потери, будут вы нуждены закрывать другие позиции, что может вызвать спираль понижения цен, а это налагает огромные и, воз можно, ненужные потери на других инвесторов. Опас ность системного коллапса повышается при расстрой ствах системы расчетов и краткосрочного финансиро вания6. В случае страхования депозитов значительные потери со стороны банков могут поставить вопросы от носительно платежеспособности правительства и ста бильности экономической политики. Коротко говоря, хотя потеря денег нормальный феномен в эффективных финансовых системах, чрезвычайно огромные потери в сделках с высоким левериджем (особенно когда это касается банковской системы) могут иметь серьезное значение для всей экономики.

Деривативы были причиной некоторых из наибо лее впечатляющих банкротств, которые вызвали систем ные проблемы. Один пример — это неспособность Гон конгской корпорации по гарантированию фьючерсов (Hong Kong Futures Guarantee Corporation) предотвра тить широкомасштабный дефолт, последовавший после краха фондового рынка в1987 г. Коллапс корпорации вынудил инвесторов на Гонконгской фьючерсной бир же (the Hong Kong Futures Exchange) сбрасывать акции, хеджированные фьючерсными контрактами, а прави тельство вынуждено было прибегнуть к спасению кор порации, чтобы поддержать порядок на рынке акций7.

Еще один пример на развитых рынках — опасность, что аннулирование хеджевых позиций в Управлении долгосрочным капиталом (Long Term Capital Mana gement — LTCM) могло бы вызвать резкое снижение цен и серьёзно подорвать рыночную ликвидность. Особое беспокойство касалось открытых позиций коммерчес ких банков к LTCM посредством внебиржевых дерива тивов. Хотя банковские риски были в основном покры ты, в условиях рыночной суматохи, угрожавшей коллап су LTCM, ликвидационная стоимость покрытия могла быть значительна уменьшена, вынуждая банки нести потери стоимостью в 3–5 млрд.долл.8 Далее, дефолт LTCM мог бы иметь более широкие последствия, увели чивая изменчивость и сокращая ликвидность на соответ ствующих рынках (в которые был вовлечен LTCM), что могло бы значительно увеличить потенциальные поте ри банков из за несостоятельности LTCM.

4. Рыночная сила. Может ли огромный леверидж (благодаря деривативам) быть использован крупными трейдерами, чтобы пожинать огромные прибыли, влияя на изменения ключевых рыночных цен? Существуют исследования, где обсуждается, как возможность для са моосуществляющихся кризисов поддерживается присут ствием крупных трейдеров, способных оказывать основ ное влияние на рыночные цены. Нескольким трейдерам очень трудно доминировать на финансовых рынках в наиболее продвинутых развивающихся экономиках даже с левериджем, создаваемым деривативами, вследствие высокой глубины (depth) этих рынков и возможности для многих трейдеров занимать значительные позиции. На пример, в спекуляции против восточно азиатских валют в 1997 г. участвовали внутренние и внешние инвесторы, а не несколько больших трейдеров9.

Но растет беспокойство относительно роли круп ных трейдеров в атаке на систему денежного управления Гонконга летом 1998 г. Спекулянты были вовлечены в «двойную игру», сначала по краткосрочным бумагам фондового рынка прежде, чем осуществить атаку на ва люту. Согласно механизму «валютного управления», ког да спекулянты вывели из равновесия гонконгский дол лар, а резервы упали, процентные ставки выросли. Как результат, спекулятивные прибыли будут значительны, если спекулятивная атака будет успешной, а если потер пит неудачу, потери могут быть покрыты выигрышами по краткосрочным бумагам фондового рынка. Во всяком случае, официальные органы отразили атаку путём по купки на рынке акций.

Концепция асимметричной информации. Одна сторона финансового контракта располагает более точной информацией, чем другая. Асимметричная ин формация порождает две проблемы в финансовых опе рациях: возможный выбор ненадежного заемщика и моральный риск. Кредиторы не имеют достаточной информации о их надежности. В этой ситуации креди тор готов платить за ценные бумаги заемщику цену, от ражающую общее представление о надежности фирм, выпускающих данные бумаги. Для фирм с высокой на дежностью эта цена ниже рыночной, а для ненадеж ных фирм — выше.

Моральный риск возникает после совершения сделки: кредитор оказывается вовлеченным в сделку с сомнительным заемщиком. В случае убытка заемщика, риск несет кредитор. С точки зрения концепции асим метричной информации финансовый кризис пред ставляет собой «нелинейное разрушение финансовых рынков, на которых проблемы неблагоприятного вы бора заемщика и морального риска приобретают боль шое значение.

Финансовые рынки не могут эффективно направ лять средства тем заемщикам, которые обладают наибо лее продуктивными инвестиционными возможностями».

Ф. Мишкин выделяет 4 е категории факторов, вы зывающих финансовые кризисы10: 1) рост процентных ставок, что приводит к более рискованным проектам; 2) рост неопределенности на финансовых рынках в резуль тате краха финансовых институтов, рецессий, полити ческая нестабильность затрудняет для кредитора выбор надежного заемщика; 3) влияние рынков активов на со стояние балансов. Сокращение чистой стоимости в ре зультате краха на фондовом рынке побуждает также ком пании осуществлять эти сделки с повышенным риском, что повышает моральный риск для кредитора; 4) банков ская паника.

Непредвиденная девальвация национальной валю ты увеличивает бремя долга для национальных фирм.

Источником банковской паники является асимметрич ная информация. Вкладчики, не зная истинного положе ния дел в банке, извлекают свои вклады как из неплате жеспособных, так и платежеспособных банков, что при водит к краху. Следует создать и поддерживать сильную систему, регулирующую банковскую деятельность и осу ществляющую надзор за ней. Регулирующие и контроли рующие органы должны быть обеспечены адекватными ресурсами и быть независимыми от политических про цессов (независимость ЦБ).

Наличие деривативов вместе со слабыми институ циональными и законодательными основами увеличили возможности для спекуляций, что имело результатом значительные потери, вызванные спадами на рынках во время финансового кризиса. Использование форвардов, фьючерсов, свопов и других деривативов даёт возмож ность инвесторам принимать более значительные рис ки относительно своего капитала и увеличить потенци ал для потерь. Например, инвестор, который имеет ко роткую позицию на рынке валютных фьючерсов, может иметь множественные потери по своим вложениям по сравнению со спот транзакциями, в которых валютные потери ограничены.

Мораторий на выплату долга в России вызвал огром ные потери у зарубежных и местных кредиторов, торгую щих внебиржевыми деривативами, порядком 90 млрд.долл.

Риск у иностранных инвесторов по деноминированным в рублях долговым бумагам (ГКО) был увеличен техничес кими факторами: такими, как инвестированием средств, привлеченных от коммерческих банков. Некоторые бан ки принимали ГКО в качестве залогового обеспечения сво пов, в основе которых лежали ГКО.

Коллапс рынка ГКО означал, что банки задолжа ли существенные суммы по свопам, а накопленная сум ма долга была проблемной, потому что стоимость зало га, которой можно воспользоваться, чтобы покрыть платежи, резко упала.

Аналогично, инвесторы, желали инвестировать в ГКО, т.к. они были способны использовать форвардные контракты, чтобы застраховать свои рублевые позиции.

Однако, валютное хеджирование не смогло защитить ин весторов от неожиданного «испарения» ликвидности на рынке из за моратория на долг и запрета российского пра вительства на обслуживание долга. Вряд ли инвесторы могли бы допустить такой же уровень риска для ГКО, если бы деривативы были бы не доступны.

Потери деривативов также были значительными во время восточно азиатского кризиса. Наличие дери вативов облегчило местным и иностранным компани ям использование преимуществ значительных разли чий процентных ставок между американским и мест ным рынками путем внебалансовых транзакций.

Например, банки могут воспользоваться свопами, при которых они получают доход по инструментам ме стного денежного рынка, а выплаты делают американ ским инвесторам. Эти свопы приносили прибыли, пока валюты стран Восточной Азии оставались фик сированными, но привели к потерям хеджирования, когда валюты обесценились. Свопы были внебалансо выми транзакциями, которые могли финансировать ся в ограниченных пределах и часто не были адекват но защищены.

Коммерческие банки Кореи потеряли 2,5 млрд.

долл. по внебиржевым деривативам с коллапсом вона.

Индонезийский кризис также привел к серьёзным по терям. Когда Гонконгский Peregrine Securities рухнул в 1998 г., он держал процентные и валютные свопы на сумму 10 млрд.долл. в Индонезии, а его внебалансовые обязательства превысили балансовые в 10 раз. Иност ранцы потеряли 15 млрд.долл. по своп сделкам с индо незийскими корпорациями, которые обанкротились с коллапсом рупия; эти потери не были покрыты в INDRA программой реструктуризации частного долга (табл.3.1.).

Табл. 3.1. Оценки потерь в результате использова ния внебиржевых деривативов (ОТС) на отдельных развивающимся рынках (млрд. долл.)

–  –  –

Источник: Industry estimates, Kleiman International Consultants, Inc.

3.2. Ликвидность и скорость Еще один аспект современной финансовой системы в том, что современный портфель и система управления риском полагается в основном на ликвидность рынка*.

Рыночная ликвидность имеет три важные характе ристики: глубина (разница цен продавца и покупателя на активы (bid ask spreads), ширина (объем торговли без возможного воздействия на цены) и эластичность (ско *Традиционное финансовое посредничество также в основ ном полагается на ликвидность, но с существенным различи ем—способность финансировать неликвидные ссуды с ликвид ными депозитами против способности продавать рыночные ценные бумаги по текущим ценам.

рость, с которой рассеиваются ценовые шоки). Финан совая система во все большей степени испытывает «го лод ликвидности» («liquidity hungry»). Современное хед жирование и управление портфелем нуждаются в ликвид ных рынках, чтобы облегчить перестройку портфеля и ликвидировать позицию с левериджем (т.е. с высокой долей заёмных средств). Рынок деривативов особенно требует, чтобы рынки ценных бумаг, лежащих в основе сделок, поддерживали постоянные цены; иначе шоки могут породить эффект «снежного кома» вследствие выполнения требований маржи на покупку или прода жу, что может вызвать резкое движение цен.

Активность маркет мейкеров реализуется посред ством брокерско дилерской деятельности, которые ча сто сами устанавливают позиции, а также требуют быст рого доступа к ликвидным рынкам репо (т.е. рынкам цен ных бумаг с последующим выкупом — repurchase markets) или денежным рынкам, чтобы финансировать свои по зиции. Брокеры/дилеры полагаются на кредитные ли нии от банков для финансирования, когда обстоятель ства не позволяют им возобновлять (to roll over) финан сирование своих позиций на этих рынках. Чтобы звенья одной цепи не прерывались (связка между рыночной ликвидностью, брокерами/дилерами, банками и денеж ными рынками), контрагенты должны быть способны оценивать кредитные риски и быть уверенны в эффек тивном и своевременном преодолении препятствий и расчетах по сделкам. Неожиданные события, которые порождают сомнения в кредитном риске, могут разру шить эти сцепки и привести к «испарению» рыночной ликвидности. Когда рынки становятся неликвидными из за изъятий маркет мейкеров, перестройка (rebalancing) портфелей может быть подорвана, а цены на активы могут резко отклониться.

Такие последние отклонения происходили во вре мя беспорядков на зрелом рынке (mature market). Когда этот рынок пришел к крайнему упадку в конце сентября и начале октября 1998 г., было несколько поставщиков ликвидности. Это были держатели безопасных ликвид ных активов (таких как, вновь выпущенные (on the run) казначейские облигации США), которые не продавали их, а арбитражеры (arbitrageurs), которые обычно «га рантируют» ликвидность (такие как LTCM, другие хедж фонды и инвестиционные банки) уже имели высокий леверидж и столкнулись со спредами ликвидности (liquidity spreads), которые в дальнейшем расширились.

Это вызвало потери и даже более значительное давле ние, чтобы получить ликвидность. «Испарение» ликвид ности ускорилось, так как многие институциональные маркет мейкеры (инвестиционные банки, некоторые коммерческие банки, хедж фонды) потеряли собствен ность и не были способны обеспечить ликвидность. Эти институты покинули рынок, т.к. они поспешили к лик видным позициям и поглотили рыночную ликвидность, и как только начались затруднения с динамикой рынка, продавцов ликвидных активов не оказалось.

Также, когда многие финансовые институты долж ны удовлетворять требования маржи (margin calls — вне сение необходимой суммы денег на счет), это приводит к тому, что маркет мейкеры «испаряются» (это дополни тельное давление на маркет мейкеров). Обсуждения с участниками рынка показали, что они сейчас уделяют больше внимание риску ликвидности, а некоторые мо дели риска должны быть скорректированы (например, отмечать активы по «стоимости ликвидации» с исполь зованием нелинейных формул цен, а не по рыночной стоимости как это делалось в нормальных рыночных ус ловиях)11.

Даже в нормальных рыночных условиях, однако, особое событие может вызвать — путем новых систем уп равления риском и контроля — одновременные приказы на покупки или продажи на одни и те же активы. Децент рализованные рынки затмевают множество участников на другой стороне рынка (внутри нормального ряда разбро са цен). Без достаточной ликвидности для поддержания рыночных сделок цены могут резко прыгать, когда рын ки становятся односторонними, особенно когда рыноч ные позиции были многократно умножены левериджем.

3.3. Восприятие риска, внутренние финансовые системы и международная поддержка Кризис выявил риски к устойчивости потоков из за хрупкости финансовых систем в странах реципиентах, включая высокие уровни краткосрочного долга, незаст рахованные обязательства в иностранной валюте и вы сокий леверидж корпоративного сектора. Сейчас суще ствует лучшее понимание того, что скрытые гарантии, недостаток прозрачности и неадекватная законодатель ная база приводят к недостаточному заимствованию и влияют на принятие инвестиционных решений.

Рост условных обязательств и других внебюджет ных обязательств в РС также способствовали росту вос приятия риска (Дополнение 5). Соответственно рынок капитала стал более подозрительным к большим дефи цитам текущих ПБ, связанных с волнами притока капи тала. Учитывая необходимое время, чтобы выявить пло хие займы банков из РС, улучшить регулирование и на блюдение за финансовым сектором, укрепить законода тельную основу, расширение восприятия этих рисков будут влиять на потоки капитала.

Процесс реформирования финансового сектора в странах, попавших в кризис, только начинается.

Банковские системы кризисных стран были хрупки ми перед кризисами, а глубокая рецессия 1997–98 гг.

обострили их трудности. Из 73 национальных банков ских систем, проранжированных Moody’s в июне 1998 г., пять стран, получивших самый сильный удар от финансового кризиса, находились в конце списка (табл. 3.2).

ДОПОЛНЕНИЕ 5. РОСТ УСЛОВНЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ И

БЮДЖЕТНАЯ СТАБИЛЬНОСТЬ

Рост условных правительственных обязательств в прошедшие годы подверг опасности устойчивость фискальной политики и увеличил риск во многих РС. Приватизация государственной собственности и сдвиг от прямого предоставления услуг к гарантированию результатов (например, путем страхования) в значительной степени повысило потенциальные потери, которые не отражаются в бюджете. РС столкнулись особенно с огромным скрытым фискальным риском, поскольку они зависят от зарубежного финансирования и часто имеют непрозрачные монополистические структуры, ограниченное раскрытие информации, слабое регулирование и систему принуждения. Эти недостатки могут вызвать финансовые и корпоративные банкротства, которые оказывают давление на правительство с целью прийти на выручку.

Табл. 3.2. Банковские системы в странах, испытавших самый тяжелый кризис

–  –  –

Источник: Moody’s Investor Service Фискальные риски бывают 4-х типов: прямые или косвенные, каждый из которых является явным или неявным (см. табл.). Прямыми явными являются специальные правительственные обязательства, определенные законом или контрактом. Косвенные явные обязательства — это те, которые правительство законно готово оплачивать, если прямые события происходят—например, госгарантии в случае займов для госпредприятий различных уровней. Их фискальные издержки невидимы, пока они не проявляются.

Прямые неявные обязательства представляют правительственные обязательства, базирующиеся на общественных ожиданиях и политических давлениях. Они возникают в результате долгосрочной политики общественных расходов; например, обязательства, которые предусматриваются в пенсионных схемах pay-as-you-go.

Наименее управляемые — это условные неявные обязательства, при этом происходящее событие, величина риска и требуемые правительИнвесторы могут рассматривать финансовую по мощь, организованную для Мексики в 1995 г., как дока зательство, что «важные» страны могли бы рассчитывать на значительную международную поддержку, чтобы из бежать дефолта. Готовность инвесторов принять риск России перед лицом огромного бюджетного дефицита и растущего бремени долга объяснялось верой, что стра ны G 7 не позволят России объявить дефолт по своему правительственному долгу. Даже если высокий уровень потоков капитала в середине 1990 х гг. был скромно под держан ожиданиями спасательных пакетов, недостаток помощи России летом 1998 г. должен был охладить пыл.

Отказ предоставить России ресурсы без адекватной по литики реформ должно было побудить инвесторов бо лее избирательно относиться к странам.



Pages:   || 2 |
Похожие работы:

«Проблемы измерения риска портфельных инвестиций Карачун Ирина Андреевна, Прежде чем говорить об измерении риска портфеля ценных бумаг, необходимо понять, что же он собой представляет. Основной проблемой является то, что не существу...»

«Компьютерная лингвистика и интеллектуальные технологии: по материалам международной конференции «Диалог 2016» Москва, 1–4 июня 2016 Семантика и прагматика последнего и предпоследнего1 Апресян В. Ю. (...»

«Информация по инвестиционной деятельности и инвестиционному портфелю пенсионных активов АО «ЕНПФ» в соответствии с договором по доверительному управлению пенсионными активами между...»

«Торгово-промышленная палата Российской Федерации Внешнеэкономические связи Ежемесячный бюллетень Экономическое положение РоссийскоБританская Торговая Палата Ассоциация торговых палат Великобритании Лондонская торговопромышленная палата Соединённое Королевство Великобритании и...»

«Очень полезная книга для тех, кто хочет иметь достаточно денег для реализации всех своих желаний, но не собирается потратить всю свою жизнь на их зарабатывание. Этот тренинг полностью перестраивает сознание — ты начинаешь понимать, что деньги способны возникать бу...»

«2013 год АКЦИОНЕРНОЕ ОБЩЕСТВО «АЙДАЛА МУНАЙ» ИНВЕСТИЦИОННЫЙ МЕМОРАНДУМ ПО ПРОСТЫМ АКЦИЯМ Финансовый консультант Акционерное общество «Асыл Инвест» АО «Айдала Мунай» Инвестиционный меморандум Информационное сообщение Данный информационный меморандум содержит информацию об акция...»

«МОСКОВСКАЯ ОЛИМПИАДА ШКОЛЬНИКОВ ПО ЭКОНОМИКЕ для учащихся 11 классов 01 марта 2014 г. РЕШЕБНИК ТЕСТОВЫЕ ЗАДАНИЯ Тест 1. Этот раздел состоит из 10 вопросов с несколькими вариантами ответов, из которых нужно выбрать единственный. Верный ответ оценивается в 2 балла. Всего – 20 баллов. Тест 2. Этот раздел содержит 5 задач. Вер...»

«ISSN 1814-5361 МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РФ ФЕДЕРАЛЬНОЕ АГЕНТСТВО ПО ОБРАЗОВАНИЮ РОССИЙСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ТОРГОВО-ЭКОНОМИЧЕСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ ОМСКИЙ ИНСТИТУТ (ФИЛИАЛ) ВЕСТНИК РОСС...»

«ВЫСШЕЕ ЭКОНОМИЧЕСКОЕ ОБРАЗОВАНИЕ И.В. Липсиц ЭКОНОМИКА Учебник для вузов Москва, 2006 УДК 330.101.54 ББК 65.012 Л61 Липсиц, Игорь Владимирович. Л61 Экономика: учебник для вузов/И.В. Липсиц. — М.: Омега-Л, 2006. — 656 с. — (Высшее экономическое образование). — ISBN 5-981...»

«Абдулов Рафаэль Энварович Управление процессами слияний и поглощений промышленных предприятий Специальность 08.00.05 – экономика и управление народным хозяйством (экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами – промышленность) АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук...»

«СЕМИБРАТСКИЙ Максим Викторович РАЗРАБОТКА БЮДЖЕТНОЙ СТРАТЕГИИ РЕГИОНА: ТЕОРЕТИЧЕСКИЙ И ПРИКЛАДНОЙ АСПЕКТЫ Специальность 08.00.05 – Экономика и управление народным хозяйством (региональная экономика) ДИССЕРТАЦИЯ на соискание ученой степени кандидата экономических наук Научный...»

«Бизнес-план караоке-бара Телефон: +7 (495) 9692718 Факс: +44 207 900 3970 office@marketpublishers.ru http://marketpublishers.ru Телефон: +7 (495) 9692718 http://marketpublishers.ru Бизнес-план караоке-бара Дата: Декабрь, 2009 Страниц: 128 Цена: 28 000 руб. Артикул: B41361D71EDRU Цель бизнес-плана караоке-бара – описание создан...»

«XXIII Межрегиональный экономический фестиваль школьников «Сибириада. Шаг в мечту». Олимпиада по экономике для учащихся 7-9х классов 02.03.2016. ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНЫЙ ЭТАП. ЗАДАЧИ. Продолжительность работы – 150 минут. Максимальное количество баллов...»

«Оглавление Оглавление I. Сведения о банковских счетах, об аудиторе (аудиторской организации), оценщике и о финансовом консультанте эмитента, а также о лицах, подписавших ежеквартальный отчет 1.1. Сведения о банковских счетах эмитента 1.2. Сведения об аудиторе (аудиторской организации) эмитента 1.3....»

«2015 УДК 351/353 ББК 67.301 Г72 Авторы: Кнутов Александр Владимирович, старший научный сотрудник ИГМУ НИУ ВШЭ; Плаксин Сергей Михайлович, кандидат экономических наук, заместитель директора ИГМУ НИУ ВШЭ; Чаплинский Александр Владимирович, кандидат юридических наук, ст...»

«Неофициальный перевод СТРАТЕГИЯ ЭКОНОМИЧЕСКОГО ПАРТНЕРСТВА БРИКС Содержание ПРЕАМБУЛА I. 3 Цели I.1 4 Основные принципы I.2 6 ПРИОРИТЕТНЫЕ НАПРАВЛЕНИЯ СОТРУДНИЧЕСТВА II. 7 Торговля и инвестиции II.1 7 Производство и переработка минерального сырья II.2 12 Энергетика II.3 14 Сотрудничество в сфере сельского хозяйства II.4 17 Наука,...»

«В. А. Бессонов Проблемы построения производственных функций в российской переходной экономике Введение* Важнейшей составной частью агрегированной модели экономического роста является производственная функция, связывающая в...»

«МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ ФИЛИАЛ ФГБОУ ВО «ВЛАДИВОСТОКСКОГО ГОСУДАРСТВЕННОГО УНИВЕРСИТЕТА ЭКОНОМИКИ И СЕРВИСА» В Г. НАХОДКЕ КАФЕДРА МЕНЕДЖМЕНТА И ЭКОНОМИКИ УПРАВЛЕНИЕ ПЕРСОНАЛОМ Рабочая программ...»

«АННОТАЦИЯ РАБОЧЕЙ ПРОГРАММЫ УЧЕБНОЙ ДИСЦИПЛИНЫ ОСНОВЫ ЭКОНОМИКИ Уровень основной образовательной программы базовый Специальность 20.02.01 Рациональное использование природохозяйственных комплексов Форма обучения очн...»

«МИНИСТЕРСТВО СЕЛЬСКОГО ХОЗЯЙСТВА РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования «КУБАНСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ АГРАРНЫЙ УНИВЕРСИТЕТ» ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ФАКУЛЬТЕТ Рабочая программа дисциплины «У...»

«Бояр А. А. Дифференциация «полезности», получаемой государствами от участия в интеграционной группировке // Региональные исследования. – 2014. – № 2 (44). – С. 51–56. Бояр А.A. (Киев) ДИФФЕРЕНЦИАЦИЯ «ПОЛЕЗНОСТИ», ПОЛУЧАЕМОЙ ГОСУДАРСТВ...»

«Бюджет для граждан По решению Ельнинского районного Совета депутатов № 45 от 28.12.2016 «О бюджете муниципального образования «Ельнинский район» Смоленской области на 2017 и плановый период 2018 и 2019 годов» Содержание Предисловие Что...»

«МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего образования «Северный (Арктический) федеральный университет имени М.В. Ломоносова» Высшая школа экономики и...»

«Бабадаева Виктория Марковна «Совершенствование системы выявления и пресечения манипулятивных сделок на российском рынке ценных бумаг с использованием ценовых критериев». Специальность 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит Автореф...»

«АКТУАЛЬНЫЕ ПРОБЛЕМЫ ГОСУДАРСТВЕННОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ В СФЕРЕ ТУРИЗМА ЗАМЕСТИТЕЛЬ ПРЕДСЕДАТЕЛЯ КОМИТЕТА ГОСУДАРСТВЕННОЙ ДУМЫ ФС РФ ПО ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ПОЛИТИКЕ, ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСТВУ И ТУРИЗМУ Юрий Александрович Барз...»

«ИНФОРМАЦИОННЫЙ МЕМОРАНДУМ Облигационный заем ОАО «Крайинвестбанк» серии 01 ОГЛАВЛЕНИЕ I. Сведения об Облигациях 1.1 Основные условия выпуска 1.2 Основные участники размещения 1.3 Цели эмиссии II. Описание Эмитента 2....»










 
2017 www.pdf.knigi-x.ru - «Бесплатная электронная библиотека - разные матриалы»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.