WWW.PDF.KNIGI-X.RU
БЕСПЛАТНАЯ  ИНТЕРНЕТ  БИБЛИОТЕКА - Разные материалы
 

«Экономический факультет Кафедра «Экономическое управление» Выпускная квалификационная бакалаврская работа Коротыч Виктория Андреевна АНАЛИЗ ВИДОВ И ...»

МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ

РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ АВТОНОМНОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ

УЧРЕЖДЕНИЕ ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ «НОВОСИБИРСКИЙ

НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ

УНИВЕРСИТЕТ»

Экономический факультет Кафедра «Экономическое управление»

Выпускная квалификационная бакалаврская работа Коротыч Виктория Андреевна

АНАЛИЗ ВИДОВ И НАПРАВЛЕНИЙ ИНТЕГРАЦИИ

КОМПАНИЙ В РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКЕ

Научный руководитель:

к.э.н., доцент Лугачева Л.И.

Заведующий кафедрой д.э.н., профессор Малов В.Ю.

Новосибирск – 2015

ОГЛАВЛЕНИЕ

ВВЕДЕНИЕ 3

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ 6

1.1. Определения понятий и классификаций 6

1.2. Виды и направления 7

1.3. Польза от слияний 10

1.4. Развитие российского рынка M&A 13

ГЛАВА 2. МЕТОДЫ МОДЕЛИРОВАНИЯ РЫНКА СЛИЯНИЙ И

ПОГЛОЩЕНИЙ: ЗАРУБЕЖНЫЙ И РОССИЙСКИЙ ОПЫТ 17

2.1. Модель оценки аномальной доходности 18

2.2. Модель, связывающая эффективность сделки M&A и состояние рынка 20

2.3. Модель завистливого менеджера 25

2.4. Модель, выявляющая риск враждебного поглощения 28

ГЛАВА 3. МОДЕЛИРОВАНИЕ ДИНАМИКИ РОССИЙСКИХ СДЕЛОК M&A32

3.1. Информационная база и описательная статистика 32

3.2. Результаты эконометрических расчетов и их анализ 36

3.6. Дальнейшее исследование, санкции после кризиса 45 ЗАКЛЮЧЕНИЕ 51

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ 53

ПРИЛОЖЕНИЕ 1. ГРАФИКИ ЧАСТНЫХ АВТОКОРРЕЛЯЦИОННЫХ

ФУНКЦИЙ ДЛЯ МОДЕЛИРУЕМЫХ РЯДОВ 58

ПРИЛОЖЕНИЕ 2. РЕЗУЛЬТАТЫ ПОСТРОЕНИЯ МОДЕЛЕЙ В STATISTICA63

ВВЕДЕНИЕ

Актуальность темы исследования. В современных экономических условиях компании используют все доступные им средства в борьбе за расширение влияния на рынке, увеличение числа покупателей и финансовой эффективности. Важнейшим инструментом в этой борьбе выступают интеграционные процессы. Объединения с другими компаниями позволяют добиться уменьшения издержек производства и увеличения инвестиционной привлекательности. В последнее время в России наблюдается увеличение активностина рынке слияний. Если в 2004 году было 294 сделки, то к 2010 году объем рынка достиг значения 3 277. Кроме того, меняется не только количество сделок, но и их структура, в интеграцию вовлекается все больше регионов.

Тщательно спланированная и хорошо организованная сделка слияния и поглощения способна привести компанию к лидерству на рынке. Однако, непродуманные слияния и поглощения могут нанести вред репутации компании и, в конечном итоге, привести к ее гибели. Поэтому, интеграционные процессы, как одни из основных инструментов динамичного развития компаний, нуждаются в детальном изучении.

Степень разработанности темы (или проблемы). Существует множество исследований зарубежных рынков M&A. Их можно разделить на 4 основные группы

1. Изучение доходности акций. Данные работы, основываются на рассмотрении влияния интеграции на доходность акций компаний, которые участвуют в сделке.

2. Анализ финансовой отчетности. В рамках этих подходов анализируются финансовые отчетности компаний до и после сделки.

3. Опросы менеджеров. Подходы анализируют результаты опросов менеджеров, касающихся результатов сделки.

4. Case studies. Исследователи этого направления фокусируются на детальном изучении одной сделки.

В российской экономике исследования в большинстве своем относятся к первой группе (М. Г. Поликарпова, М. М. Мусатова, З.И. Хусаинов и др.).

Однако, российский рынок M&A достаточно молодой, он начал свое динамичное развитие только в 1995 году. Следовательно, изучение особенностей российского рынка осложняется недостаточной информационной базой.

Зарубежные исследователи добавляют в анализ внешние факторы. N. K.

Chidambaran выявляет зависимость между эффективностью слияния для компании-поглотителя и приобретаемой компании и состоянием рынка в момент сделки. A.M. Goel исследует мотивы высшего менеджмента в принятии решения о слиянии. Проведение подобных исследований для российского рынка осложнено закрытостью информации о вознаграждениях высшего менеджмента. Все сказанное обусловило цель и задачи работы.

Целью данной работы является анализ видов и направлений интеграции и их динамики в Российской экономике.

Для достижения данной цели в работе были поставлены и решены следующие задачи:

1. Рассмотреть теоретические аспекты M&A.

2. Обобщить опыт исследования рынка M&A российскими и зарубежными учеными.

3. Выбрать модель, адекватно описывающую динамику сделок M&A в России.

4. С помощью выбранных методов моделирования проанализировать российский рынок M&A и его дальнейшие перспективы.

Структура работы. Данная работа состоит из введения, трех глав, заключения и приложений. Основной текст работы имеет следующую структуру.

В первой главе изучаются теоретические аспекты, виды и направления интеграции, детально рассматриваются мотивы, которыми руководствуются компании при принятии решении о совершении сделки слияния либо поглощения.

Во второй главе рассмотрен опыт зарубежных и российских исследователей в изучении, понимании и моделировании рынка M&A. На основе предыдущей практики выбрана оптимальная модель, пригодная для изучения динамики российского рынка M&A.

В третьей главе анализируется и моделируется динамика и развитие российского рынка M&A в разрезе видов интеграции, а также строятся прогнозы дальнейшего развития данного рынка в России и рассматриваются возможные пути дальнейшего изучения.

Объектом исследования в данной работе является российский рынок M&A в детализации по видам и направлениям интеграции.

Предметом исследования являются методы моделирования динамических процессов M&A.

Практическая значимость работы заключается в возможности использования полученных моделей при прогнозировании и анализе дальнейшего развития российского рынка M&A.

Научная новизна работы заключается в построении модели, корректно описывающей российский рынок M&A, и пригодной для прогнозирования любого вида интеграции.

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ

В условиях формирования конкурентных рынков интеграционные процессы являются важным фактором повышения конкурентоспособности, увеличения доли на рынке. Объединение связанных производств или работающих на одном рынке компаний позволяет уменьшать издержки производства и трансакций. Конечной целью интеграции должно стать быстрое становление новой сильной компании–лидера, более эффективной, чем каждая из объединившихся компаний до интеграции. Достижение этой цели возможно только, если в процессе интеграции будут учтены особенности объединяющихся компаний.

–  –  –

Выделяют две основные организационные формы интеграционных процессов – слияние и поглощение.

Для начала, разберемся с понятием поглощение. Необходимо отметить, что под приобретением понимается процесс приобретения прав корпоративного контроля, это оформляется так, как будто одна компания приобретает активы другой. В таком случае возможны два варианта: либо образование дочерней компании, либо ликвидация приобретаемой компании с принятием всех ее прав и обязанностей. Поглощение компании можно определить как взятие одной компанией другой под свой контроль, управление ею с приобретением абсолютного или частичного права собственности на нее. Поглощение компании зачастую осуществляется путем скупки акций предприятия на бирже, означающей приобретение этого предприятия.

Рассмотрим специфику определения интеграционных процессов в России.

В соответствии с российским законодательством под слиянием понимается реорганизация юридических лиц, при которой права и обязанности каждого из них переходят ко вновь возникшему юридическому лицу.

При этом необходимым условием оформления реорганизации, является появление нового юридического лица. Итак, слиянием обществ в российском законодательстве признается возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением последних. В соответствии же с общепринятыми за рубежом подходами под слиянием подразумевается любое объединение хозяйствующих субъектов, в результате которого образуется единая экономическая единица из двух или более ранее существовавших структур, в результате которого одна из них выживает, а остальные утрачивают свою самостоятельность и прекращают существование [5].

Стоит отметить, что некоторые отечественные авторы не различают термины слияния и поглощения. Так Гончарова Э.А., Погодина В.В. [9] пришли к выводу, что «к слияниям/поглощениям относится весь спектр сделок по приобретению и продаже активов, которые включают дружественные, враждебные поглощения или слияния, покупку всех или основных активов бизнеса». А.Л. Ильченко [15] придерживается схожей точки зрения, однако разделяет в зависимости от размеров интегрирующихся компаний понятия слияние и поглощение. «Слиянием можно назвать объединение компаний, одинаковых по размеру и характеристикам, а поглощением – разных. Но двух абсолютно равных по размеру активов компаний не бывает, поэтому грань между слияниями и поглощениями некоторые экономисты проводят в сфере менеджмента: о слиянии можно говорить, если соединяются две компании и команды менеджеров переплетаются, а о поглощении – когда одна из них становится доминирующей».

1.2. Виды и направления

Разделим процесс интеграции на этапы. Под началом интеграции будем понимать начало переговоров между участниками. Периодом интеграции является продолжительность переговорного процесса и приобретения корпоративного контроля необходимого размера. Дата перехода прав корпоративного контроля на основе заключенных договорных отношений при условии выполнения взаимных обязательств и норм закона означает окончание интеграции.

В зависимости от отношения управленческого персонала компании к сделке по слиянию или поглощению компании можно выделить:

Дружественные слияния – слияния, при которых руководящий состав и акционеры приобретающей и приобретаемой (целевой, выбранной для покупки) компаний поддерживают данную сделку.

Враждебные слияния – слияния и поглощения, при которых руководящий состав целевой компании (компании-цели) не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мероприятий. В этом случае приобретающей компании приходится вести на рынке ценных бумаг действия против целевой компании с целью ее поглощения.

При классификации интеграционных сделок по критерию «отраслевая проекция», как правило, используют деление по отраслям экономики, в котором участники интеграции представлены согласно стандартной структуре отраслей:

машиностроение, сельское хозяйство, транспорт, строительство и т.п.

Существуют две точки зрения на отнесение сделки к определенной отрасли:

одна группа российских авторов считает, что отрасль интеграции определяется отраслью инициируемого участника, другая – отраслью объекта поглощения [22].

Приведем еще один пример разделения интеграции на виды [2].

По этой классификации выделяют четыре следующие группы приобретений:

Горизонтальное слияние. Оно происходит в том случае, когда оба 1.

предприятия входят в состав одной отрасли. К горизонтальной интеграции также относят диверсификацию, то есть интеграцию предприятий разных технологически не связанных друг с другом видов производства, расширение ассортимента производимых товаров в рамках единой корпорации.

Вертикальное слияние. Оно имеет место, когда предприятие 2.

приобретает предприятие-поставщика или предприятие-покупателя, которые относятся к другим отраслям.

Конгломератное слияние. Так называют слияние предприятий 3.

разных отраслей, когда между двумя сливающимися предприятиями нет ни горизонтальной, ни вертикальной связи.

Смешанное слияние. Так называют слияние, при котором 4.

предприятие диверсифицируется с включением элементов двух или трех перечисленных выше классификационных групп.

Исследования слияний, проходивших во второй половине ХХ в., показывают, что большая часть слияний – до 80% могут быть классифицированы как конгломератные [2].

В зависимости от национальной принадлежности объединяемых компаний можно выделить три вида слияний компаний:

Национальные слияния – объединение компаний, находящихся в 1.

рамках одного государства.

Международные слияния – это слияния компаний, представляющих 2.

разные страны.

Транснациональные слияния – слияния компаний, включающих 3.

участников, каждый из которых работает более чем в одной стране.

Продолжить территориальную составляющую возможно с использованием национальной принадлежности интеграции. Этот признак характеризует процесс с точки зрения национального признака участников.

Здесь можно выделить следующие виды интеграции: внутреннюю, экспортную, импортную и совместную интеграции. Первый вариант характеризует процессы между компаниями исключительно какой-либо одной страны. Если речь идет о приобретении прав контроля иностранным участником над российской компанией, то подразумевается экспортный процесс. В обратной ситуации, приобретении прав контроля российским участником над иностранной компанией, подразумевается импортная интеграция [22].

–  –  –

Чтобы глубже понимать причины, побуждающие компании принимать решение об интеграции, стоит рассмотреть, какую выгоду несет в себе сделка для обеих сторон. Объявляя о слиянии, компании неумышленно посылают рынку сигнал, что они готовы развиваться дальше, оптимизировать и расширять свой бизнес. Как отмечают исследователи российская практика [7], перераспределения собственности у многих создала ощущение, что поглощения — относительно простой, дешевый и чуть ли не единственный способ значительно увеличить бизнес. Однако опыт развитых экономик свидетельствует, что это далеко не так. Компании, как правило, приобретаются с большой премией к их рыночной цене (за добровольный отказ от контроля собственники обычно требуют 30—40% надбавки к рыночной цене акций, а при попытке скупить значительный пакет акций на открытом рынке их курс немедленно вырастает). В такой ситуации акционеры поглощающей компании могут считать сделку успешной, только если в ее результате создается дополнительная стоимость, позволяющая покрыть премию, то есть повышается суммарная прибыльность активов и, соответственно, их акционерная стоимость.

При этом доля неудачных сделок, в результате которых стоимость не создается, а разрушается, достигает 70%. Слияния и поглощения позволяют компаниям решать многие стратегические задачи, будь то получение эффектов масштаба, расширение географии деятельности, усиление рыночных позиций или финансовой мощи, переход в новые, более перспективные отрасли, доступ к передовым технологиям.

Способность создать стоимость более высокую, чем самостоятельная стоимость поглощенного предприятия, за счет использования активов обоих компаний называется синергией. Стоимость сделки напрямую зависит от того, как продающая и покупающая стороны оценивают синергетические эффекты.

При этом компании очень часто переоценивают их, а это грозит значительными потерями покупающей стороне. Стоимость, которую могут создать синергетические эффекты, определяется подходы к слияниям, поглощениям и продаже активов.

Применительно к сделкам по слиянию и поглощению под “мотивом” в дальнейшем будет пониматься потенциальный выигрыш, получаемый участвующими в сделке по слиянию и поглощению компаниями. В.В.

Терехов [34] выделяет следующие основные мотивы компаний, участвующих в сделках по интеграции:

Мотивы, связанные с увеличением эффективности использованияресурсов

1. Мотив взаимодополняющих ресурсов. Слияние компаний позволяет участвующим в сделке компаниям взаимовыгодно использовать активы друг друга, тем самым увеличивая общую эффективность использования имеющихся ресурсов.

2. Мотив диверсификация производства. В сделках по слиянию и поглощению диверсификация бизнеса обеспечивается за счет географического расширения деятельности компании и увеличения продуктовой линейки, что позволяет обеспечить компании стабильный объем денежных поступлений. В результате диверсификации увеличиваются активы компании, что позволяет ей расширить масштабы операций и эффективнее перераспределять имеющиеся средства.

3. Мотив приобретения нематериальных активов. Приобретая компаниюцель компания-покупатель получает дополнительные знания о новых продуктах и рынках. Объединенная компания может использовать существующие налаженные связи компании-цели с местной администрацией и ее наработанную сеть клиентов. Известность бренда компании-цели на региональном рынке позволит быстро войти на рынок, не затрачивая дополнительных средств на продвижение товаров под новым брендом.

4. Экономия на масштабе производства. Увеличение объема производства позволяет более эффективно использовать имеющиеся в наличии у компании ресурсы. Увеличение доли на рынке благодаря сделкам по слиянию и поглощению позволяет компании получить конкурентное преимущество по издержкам. Снижение уровня средних постоянных издержек достигается за счет распределения постоянных издержек на большее число единиц выпускаемой продукции.

5. Ликвидация дублирующих функций и снижение управленческого персонала. Снижение постоянных издержек достигается за счет сокращения управляющего и обслуживающего персонала, устранения дублирования функций различных работников и централизации ряда услуг. Данный мотив характерен для горизонтальных и конгломератных поглощений, в ходе которых удается достигнуть сокращения численности персонала, выполняющего вспомогательные и поддерживающие функции в компании.

6. Мотив сокращения затрат на НИОКР. Объединение усилий компаний в области НИОКР позволяет существенно сократить инвестиции компании в развитие новых технологий.

7. Мотив устранения неэффективности управления. Очень часто объектом поглощения становятся компании с низким качеством управления, выражающимся в худших финансово-экономических показателях в сравнении с конкурентами. Смена управленческого состава приобретаемой компании менеджерами компании-покупателя, способными внедрить более эффективный поход к управлению, позволяет повысить эффективность работы приобретенного бизнеса и в то же время более эффективно использовать компании-покупателю свой человеческий ресурс.

Мотивы, связанные с увеличением экономического веса

1. Мотив приобретения крупных контрактов. Слияние компаний позволяет успешнее конкурировать в борьбе за более крупные контракты.

2. Мотив монополизации рынка. Реализация сделки по слиянию и поглощению позволяет компании-покупателю увеличить свою рыночную силу путем интегрирования объекта поглощения в собственную структуру либо путем устранения конкурента методом его приобретения.

3. Повышение эффективности работы с поставщиками. Объединение компаний в результате сделки по слиянию и поглощению усиливает их роль в переговорном процессе с поставщиками, позволяя добиваться более выгодных условий поставок. С одной стороны, приобретая больший объем продукции, компания получает дополнительные скидки, с другой стороны, для поставщика возрастет риск потери теперь уже не одного, а сразу двух объединившихся клиентов, что вынуждает его более охотно идти на уступки.

Стоит отметить, что за каждой сделкой по слиянию и поглощению стоит своя уникальная система мотивов, которая призвана реализовать преимущества, привносимые благодаря слиянию компаний. Но мировой и отечественный опыт M&A показывают, что более половины сделок оказываются неэффективными.

Одной из основных причин этого является низкий уровень диагностики компаний и несостоятельность методов обоснования целесообразности сделок [27].

1.4. Развитие российского рынка M&A

Россия не является исключением в реализации мировой тенденции формирования и развития рынка слияний и поглощений. Уже к 2003 г. Россия была названа в качестве главной движущей силы рынка слияний и поглощений в Центральной и Восточной Европе. Российский рынок слияний и поглощений набирает обороты, вовлекая в свой круг все большее число участников, и задействует огромные финансовые ресурсы.

Условно выделяют [17] следующие этапы эволюции рынка слияний и поглощений в России:

1. Первый этап (1993-й - кризис 1998 г.) относится преимущественно к периоду массовой приватизации государственного имущества.

Отличительной чертой данного периода можно назвать поглощения через приватизацию. Этот способ был актуален и как самостоятельный механизм, и в рамках экспансионистской стратегии первых финансовопромышленных групп (прежде всего, неформальных банковского происхождения). В условия начала формирования рыночной экономики в России, компании стремились выжить посредством объединения, получая дополнительную помощь от правительства и поддержку членов объединения. Кроме того, интеграция позволяла стабилизировать положение объединяющихся компаний на рынке.

2. Второй этап («посткризисный бум» гг. в период 1999-2002 восстановительного роста) был связан с перераспределением собственности после кризиса 1998 г. Главной движущей силой на этом этапе выступали недружественные поглощения. Стоит отметить, что во втором этапе получили свое развитие такие технологии российских недружественных поглощений, как «рейдерство» и «корпоративные захваты». Увеличению популярности этих видов враждебной интеграции способствовали большие пробелы в законодательстве и большой процент коррупции в государственной администрации. На рынке стали появляться компании-рейдеры, специализирующиеся на реализации наиболее ценных активов. Наибольший интерес вызывали компании, обладающие привлекательными объектами недвижимости.

Примерно к 2003 г., когда формирование большинства вертикально интегрированных структур закончилось, а политические риски возросли, активность крупного капитала на внутреннем рынке слияний и поглощений намного снизилась. Этот реорганизационный спад был связан, прежде всего, с первичным завершением процессов консолидации и наметившимся переходом к юридической и экономической реструктуризации неоформленных холдингов (групп), легализацией и закреплением прав собственности на экономические активы.

3. Третий этап (этап экономического роста 2003 г. до начала кризиса 2008 г.) характеризуется высокой долей участия государства (крупнейших компаний и банков) в процессах слияний и поглощений, возрастанием доли цивилизованных форм сделок, положительной динамикой использования прозрачных механизмов реструктуризации собственности, в том числе инструментария фондового рынка при проведении сделок. Сокращение числа международных слияний и поглощений в России обусловлено не только финансовым кризисом, ограничившим финансовые возможности российских компаний, но и серьезными рисками, связанными с покупками активов в развитых странах (сильная конкуренция, большие сложности в связи с управлением и интеграцией компании, отсутствие опыта работы на рынке развитых стран, неправильная мотивация).

4. С началом финансового кризиса в 2008 г., по всей видимости, можно говорить о четвертом этапе в развитии российского рынка слияний и поглощений.

Эксперты весьма единодушны в общих оценках итогов его развития: падение по сравнению с 2007 г., причем впервые после длительного периода стабильного роста в 2002-2007 гг. Абсолютные оценки снижения емкости рынка различаются в зависимости от применяемых методик: на 36% (со 120-122 млрд. долл. до 77,5 млрд., если учитывать сделки от 5 млн. долл. -M&A Intelligence), на 9%, или до 120 млрд. долл., из которых почти 100 млрд. пришлось на покупку российских активов (если учитывать все сделки - Ernst&Young).

Отношение объема рынка слияний и поглощений к ВВП в 2008 г.

составило около 7% (в 2007 г. - 10%). Следует отметить, что в условиях кризиса не спешат проявлять активность как крупные компании, так и средние по размеру предприятия.

В 2008 г. российская экономика полностью ощутила последствия мирового финансово-экономического кризиса: резкое снижение потребительского спроса, сокращение объемов кредитования, значительное снижение темпов промышленного производства. Падение цен на энергоносители подорвало позиции РФ на мировом рынке, и Россия столкнулась с серьезными внешними бюджетными ограничениями, отрицательно влияющими на ее экономику. В этих условиях объем российского рынка слияний и поглощений в 2008 г. сократился на 12,95% по сравнению с 2007 г. (рис. 1.1.). Сделки стоимостью более 5 млн дол. составили 69% стоимостного объема рынка (77,56 млрд дол.) и 32,12% количественного объема рынка (380 сделок) [25]. В 3 главе мы остановимся на более детальном изучении последствий кризиса для рынка M&A.

Рис.1.1. Динамика стоимостного и количественного объема рынка слияний и поглощений в РФ за 2001-2009 гг.

–  –  –

ГЛАВА 2. МЕТОДЫ МОДЕЛИРОВАНИЯ РЫНКОВ СЛИЯНИЙ И

ПОГЛОЩЕНИЙ: ЗАРУБЕЖНЫЙ И РОССИЙСКИЙ ОПЫТ

Для изучения динамично развивающегося рынка M&A необходима качественная фундаментальная научная база. Существует множество эмпирических работ, авторы которых заинтересованы в моделировании процессов слияний и поглощений. В данной главе рассмотрены исследования, изучающие рынок M&A с позиций измерения результативности слияний и поглощений и условно разделенные на четыре группы [35]:

1. Изучение доходности акций. Преимущество метода заключается в непосредственном анализе влияния сделки на благосостояние акционеров.

2. Анализ финансовой отчетности. Подход основывается на финансовой отчетности до сделки и после нее, фокусируясь на различных относительных показателях. Как правило, в качестве меры сравнения используются аналогичные неслившиеся компании.

3. Опросы менеджеров. Подход анализирует результаты опросов менеджеров, касающихся результатов сделки. Как правило, выводы, полученные из стандартизованных вопросников, обобщаются на всю выборку.

4. Case studies. Данные работы фокусируются на одной сделке или их ограниченной выборке, используя в качестве базы для анализа данные глубоких интервью менеджеров и аналитиков. Данный метод очень продуктивен тем, что детальное изучение вопроса может открыть новые, ранее не изучаемые аспекты проблемы.

Как отмечают многие исследователи, особой популярностью пользуется изучение проблемы аномальной доходности акций компании-покупателя в период появления информации о сделке. В следующем разделе мы перейдем к рассмотрению модели такого плана.

–  –  –

Главная цель исследований данного направления [40] – оценка эффекта дохода возникающего у акционеров как приобретающей, так и приобретенной компании вследствие присоединения в течение 2005 года на американском рынке. Последняя, пятая, волна слияний началась в Америке в 1990-е годы.

Главной причиной объединения стала глобализация. 2005 год знаменателен для американской экономики большим числом крупных сделок между известными компаниями. Например, покупка компанией Procter and Gamble компании Gilette, сумма сделки составила 57 млрд.долл. В данной работе Demetres, Ioannis, Markos для изучения выбрали 2005 год, как год мега-слияний.

Выборка состоит из компаний, которые зарегистрированы на американских фондовых биржах и объявили о слиянии или поглощении в первом квартале 2005 года. Днем M&A считается день пресс-релиза финального соглашения двух компаний.

Компании, попадающие в выборку, также должны удовлетворять следующим критериям:

1. Должна быть доступна информация о цене акций за 90 дней до прессрелиза и через 20 дней после.

2. За тот же период компания должна объявить только об одном планируемом M&A.

3. Чтобы не дублировать сделки, из выборки были исключены дочерние компании.

4. Если приобретающая компания является дочерней компанией, но только материнская компания числится на бирже, то этот случай также исключается из выборки.

В итоге, в выборку попали 134 компании. Далее, главная выборка была разделена на подвыборки: первая состоит из компаний-покупателей, вторая из приобретенных компаний, третья из компаний, которые при слиянии образовали новую компанию, с равноправным уровнем владения. Во вторую подвыборку попали только 2 компании, поэтому она не анализировалась.

Для каждой подвыборки строилась следующая модель:

(2.1) где - доходность акций j-ой компании в день t; – свободный член;

- угловой коэффициент; – среднерыночная доходность в день t; – случайная ошибка, имеющая нормальное распределение, с нулевым средним и постоянной дисперсией. Аномальная доходность определяется как разница между фактической и ожидаемой доходностью для каждой акции за период [Это отклонение определяется следующим образом:

–  –  –

По результатам исследования выявлено, что компания-покупатель сталкивается с незначительной негативной реакцией рынка. В работе это объясняется асимметричной информацией, агентской проблемой взаимодействия, в тоже время для приобретаемой компании выявлен позитивный эффект на доходность акций. Авторы исследования отмечают привлекательность своей работы с академической точки зрения. По их мнению, работа призвана улучшить понимание проблемы корпоративного контроля в Америке.

Данный способ анализа влияния сделки M&A позволяет напрямую измерять добавочную стоимость для инвесторов. Необходимо отметить, что на цену акции может влиять не только объявление о предстоящей сделке, но и другие события, происходящие с компаниями и экономикой в целом. Этот факт может создавать помехи при моделировании данным методом. Сложность подобного моделирования для российской экономики заключается в том, что российский рынок ценных бумаг сильно подвержен внешнему информационному влиянию и давлению. В связи с этим могут возникнуть сложности с выделением влияния на доходность появления информации о сделки и влиянием состояния экономики в целом в исследуемый период, т.к данные о доходности берутся не в один момент времени, а в момент объявления о сделки, для разных компаний сделки происходят в разном состоянии экономики. Особенно эту модель сложно применять в текущем неустойчивом состоянии российской экономики.

2.2. Модель, связывающая эффективность сделки M&A и состояние рынка В следующем исследовании Chidambaran, Kose выявляют зависимость между эффективностью слияния для компании-поглотителя и приобретаемой компании и состоянием рынка в момент сделки. В работе [39] изучаются M&A за период с 1988 по 2005 год. Периоды повышенной активности, когда рынки M&A становятся по-настоящему горячими, создают волну M&A.

Исследователи предлагают неоклассическое и поведенческое объяснения таким волнам. Неоклассики объясняют волны шоками рынка, такими как изменения в технологиях или государственном регулировании. А поведенческая теория считает, что волны происходят после появления аномально высокой доходности акций. Менеджеры понимают, что их капитал переоценен и используют излишек денежных средств на слияния.

В данном исследовании волна слияний определяется уровнем активности за 12 месяцев до слияния. Высота волны определяется двумя способами. Вопервых, она равна числу слияний на рынке за 12 месяцев до даты исследуемого слияния. Во-вторых, высота волны равна суммарной стоимости сделок за 12 месяцев до исследуемой сделки. В данной работе рынок слияний является горячим, если активность за 12 месяцев до сделки выше среднего уровня активности по всему рынку. Соответственно, рынок является холодным, если активность перед сделкой, ниже среднего уровня активности.

В данной работе получено доказательство того, что на горячих рынках используется финансирование сделки за счет излишка доходности акций. Это является подтверждением поведенческой теории. Так же в работе выявлен факт, что выгода от слияний больше на горячих рынках, что не противоречит обеим теориям. В работе выявлено, что, когда рынок слияний насыщенный и акции поглотителя переоценены, то финансирование сделки идет в большей степени за счет излишка стоимости акций и доходность от слияния для поглотителя ниже.

Выборка состоит из сделок M&A между американскими фирмами за период 1988-2005.

Данные отбирались по следующим критериям:

1. Компания-поглотитель и поглощаемая компания являются публичными компаниями. В открытом доступе есть информация о финансовой отчетности за год, предшествующий сделке, и цене акций.

2. Информация о сделке доступна на портале https://www.secdata.com/

3. Учитываются только первичные сделки.

4. Информация о предстоящей сделке публикуется на Dow Jones News Retrieval Service.

В выборку попали 2510 сделки поглощения, всего за исследуемый период в Америке произошло 78 431 сделок. В табл. 2.1. и табл. 2.2. приведены переменные, используемые в моделях.

Таблица 2.1.

Зависимые переменные в модели

–  –  –

Средства платежа. Первым делом, проверяется связь между 1.

текущей интенсивностью рынка слияний и вероятностью использования доходности акций на цели финансирования слияния. Для этих целей строится пробит-регрессия:

Stock = fn (Logtrailn/Logtotval, SameInd, Relsize, Rel_q, Acqlogta, (2.4) Acqrunup, Acqlev, Acqfcf, Mktrunup) Премия за слияние. Исследование связи между премией за слияние 2.

и переменными покупателя и покупаемой компании в регрессии.

Acquisition Premium = fn (Logtrailn/Logtotval, Stock/Lambda, SameInd, (2.5) Relsize, Rel_q, Acqrunup, Acqlev, Acqfcf, Targetlev, Targetfcf) Совокупная аномальная доходность покупателя. Исследуется связь 3.

между аномальной доходностью покупателя за 2 дня до и после анонсирования сделки и интенсивностью рынка и другими переменными покупателя и приобретенной компании.

AcquirerCAR = fn (Logtrailn/Logtotval, Stock/Lambda, SameInd, Relsize, (2.6) Rel_q, Acqrunup, Acqlev, Acqstdret, Mktrunup) Долгосрочная доходность покупателя. Исследуется связь 4.

аномальной доходности покупателя от владения акциями за один год, следующий за слиянием с остальными переменными.

AcquirerBHAR = fn (Logtrailn/Logtotval, SameInd, Stock/Lambda, Relsize, (2.7) Rel_q) В ходе анализа были получены следующие результаты. Для оценки выгоды покупателя в данной работе используются три способа: остаточная стоимость капитала, отношение цены продажи к выручке и доходность за 12 месяцев, предшествующих слиянию. Модели показали, что на горячем рынке все три измерения в большинстве случаев выше, чем на холодном рынке. Этот результат не противоречит обеим теориям. Следующий вывод из исследования заключается в том, что на горячих рынках слияния более выгодные как для покупателя, так и для приобретенной компании. Так же было показано, что источник средств на приобретение фирмы лишь косвенно влияет на успех и выгоду слияния. Выявлено, что на горячих рынках и после роста цен на акции покупателя, финансирование слияния за счет излишка доходности является более подходящим, но в этом случае доходность покупателя будет ниже. Этот факт объясняется тем, что рынок интерпретирует предстоящее слияние как фактическую переоцененность капитала покупателя.

Для российского рынка подобное моделирование осложняется тем, что рынок слияний еще достаточно молодой. Если на американском рынке за все время исследования произошло 78 431 сделок, из них в выборку попали только 2 510, т.е. 3%, а в России за всю историю рынка M&A было 18 279 сделки, а 3% от этой суммы это 550 сделок, слишком мало данных для анализа. Кроме того, не все компании, участвующие в сделках M&A, являются открытыми обществами и информация о большинстве их финансовых показателей не является общедоступной.

2.3. Модель завистливого менеджера

В следующей работе [41] уделено большое внимание мотивам, побуждающим высший менеджмент принимать решение о присоединении.

Goel, Thakor предполагают, что менеджмент фирмы различает относительное и абсолютное потребление. Когда менеджмент видит, что другие фирмы тратят большие деньги на поглощения компаний, тем самым увеличивают свои размеры, в нем просыпается зависть, это и порождает волну слияний.

Менеджмент фирмы понимает возможность возникновения шока, вызывающего слияния. Слияния увеличивают как размер фирмы, так и размер вознаграждения менеджера, который организовал слияние. Следовательно, когда на рынке M&A происходит всплеск активности, менеджмент фирмы понимает, что другие менеджеры получают дополнительный доход, и зависть порождает слияния в других фирмах.

Предпосылки модели: 1) первыми под слияние попадают самые маленькие компании; 2) чем позже проведена сделка во время волны слияния, тем меньше выигрыш покупателя; 3) компенсация высшего менеджера за слияние выше в ранних слияниях.

В экономике действуют N идентичных фирм, которые являются потенциальными покупателями. -цена акции на момент приобретения. На рынке так же существуют N потенциальных целевых фирм. Фирма-покупатель под номером i может приобрести только целевую фирму под номером i. Это отражает идею, что не все целевые фирмы являются целевыми для конкретного покупателя. Слияние между фирмой I и j приведет к большим финансовым потерям. - цена акций новой фирмы, образованной из слияния покупатели и целевой фирмы под индексом i. – цена акций покупателя, если он не поглотил целевую фирму.

Выигрыш акционеров покупателя случайная величина:

(2.8) где - цена акций целевой фирмы на момент приобретения. Размеры фирм,, распределение известны заранее.

CEO решает, будет ли компания приобретать другую, акционеры могут только косвенно влиять на решение, устанавливая вознаграждение за слияние. С того момента как мы сфокусировались на решении CEO, мы предполагаем, что целевые компании являются пассивными игроками.

В день 0 происходит шок, влияющий на прибыльность слияния. в модели T=0,1,…,D, то есть D+1 дата. В каждый из этих дней, каждая фирма изучает свою прибыль от слияния, если принимается решение о слиянии, то о нем сразу же объявляют. Вознаграждение CEO выплачивается в день D. вознаграждение CEO.

Ожидаемая полезность CEO:

(2.9) Для эмпирической проверки модели были собраны данные по всем американским M&A за период 1979-2006. В выборку включались данные, соответствующие следующим условиям:

1. Покупатель является американской публичной компанией, приобретающей не менее 50% акций целевой фирмы.

2. Целевая фирма не является дочерней организацией.

3. Сумма сделки превышает 2 млн.долл.

4. Сделка была анонсирована во время волны слияний.

–  –  –

Первым делом была проверена гипотеза о том, что поздние слияния крупнее предшествующих. Для этого использовали тест, основанный на разности выборочных средних. Сфокусировались на относительном и абсолютном размере ранних и поздних сделок. Сравнительный размер это стоимость сделки, деленная на рыночную стоимость капитала покупателя на конец месяца, предшествующего анонсу сделки. Слияние считается ранним, если оно вошло в 10% первых слияний, анонсированных во время волны слияний. Результаты показали, что поздние слияния на 13,2% крупнее, чем ранние, в стоимостном выражении это 161,1 млн.долл Так же была проверена и подтверждена вторая гипотеза о том, что доходность от ранних слияний выше доходности от последних слияний. Для этого была построена регрессия, связывающая размер целевой компании и другие факторы, влияющие на аномальную прибыльность. Аномальная доходность, в данном случае, это разница между среднерыночной доходностью и доходностью конкретной фирмы за 3 дня до и после анонса сделки. Зависимая переменная это совокупная аномальная доходность за три дня вокруг анонса.

Факторы: фиктивная переменная, равная 1, если слияние является ранним;

стоимость сделки, деленная на рыночную стоимость капитала покупателя на конец месяца, предшествующего анонсу сделки; фиктивная переменная равная 1, если сделка была оплачена наличными деньгами; фиктивная переменная, равная 1, если сделка была оплачена и наличными и за счет акций; фиктивная переменная, равная 1, если слияние было тендерным предложением.

Третья гипотеза заключалась в том, что вознаграждение высшего менеджмента выше в тех сделках, которые были анонсированы раньше во время волны слияний. Для подтверждения гипотезы была построена регрессия с зависимой переменной – вознаграждением высшего менеджмента.

Факторы:

фиктивная переменная, равная 1, если слияние является ранним; стоимость сделки, деленная на рыночную стоимость капитала покупателя на конец месяца, предшествующего анонсу сделки. Третья гипотеза так же была подтверждена в ходе построения регрессии.

Исследователи предположили и подтвердили, что ключевым фактором, подталкивающим высший менеджмент принять решение о слиянии, является зависть. С этим предположением можно согласиться, так как в основном все крупные компании находятся в открытом информационном пространстве и не могут игнорировать появляющуюся информацию о планируемых объединениях.

Эта информация может не являться прямым призывом к действию, но она определенно зародит мысль, которая может получить свое воплощение в виде очередной сделки M&A. Сложность в построении такой модели для России будет заключаться в следующем: т.к. российский рынок M&A насчитывает меньше сделок, чем американский, то выборка может быть слишком малочисленной для построения регрессий. Кроме того, для большинства компаний, в том числе и публичных, информация о вознаграждении высшего менеджмента является закрытой, более того, сложно выяснить, какая сумма была получена именно за сделку M&A. Кроме того, не всегда доступна информация об источниках платежа за сделку.

–  –  –

Некоторые исследователи предпочитают рассматривать отдельные аспекты сделки, а не рынок в целом. Ниже мы представим модель российского исследователя А.Н. Романникова для определения риска враждебного поглощения компании [31].

Определение риска враждебного поглощения компании заключается в сопоставлении двух факторов: достижимости цели (DC) и сложности поглощения (SP). Достижимость цели - сложный интегральный показатель соответствия потенциально захватываемой компании целям захватчиков. Для определения данного показателя необходимо использовать критерии состава и структуры собственности захватываемой компании, ее ресурсного потенциала, отраслевой принадлежности и т.д. Сложность поглощения - сводный показатель группы критериев финансового, юридического и управленческого характера отражает сложность враждебного поглощения компании-мишени.

Таким образом, зная значения показателей SP и DC можно определить группу риска для любой компании. Самым безопасным движением на фазовом пространстве при развитии компании является прямая, но в то же время повышение показателя DC свидетельствует о перспективном развитии компании (именно поэтому компании и становятся привлекательными для поглощения).

Таким образом, можно задать некоторый уровень риска (DC, SP), на который готовы пойти менеджеры компании при ее развитии.

В результате получаем следующее соотношение:

(2.10) Эта линия и является оптимальным сочетанием показателей “достижимость цели” и “сложность поглощения” при развитии компании.

Как было сказано выше, достижимость цели и сложность поглощения сложные интегральные показатели. Факторы, влияющие на их изменение, приведены в табл.2.3.

Таблица 2.3.

Факторы в модели Фактор Пояснение Ставка дисконтирования d Равен 1 если компания обладает ценными основными средствами, v наличие которых делает это предприятие привлекательным для поглощения, т.е. доход от деятельности компании меньше стоимости ее основных средств.

АО Критерий формы собственности предприятия, =1, если форма собственности ОАО, и 0 в противном случае Поддержка административного ресурса на федеральном уровне (=1 если ADf присутствует, =0 если отсутствует) Поддержка административного ресурса на региональном уровне (=1 ADr если присутствует, =0 если отсутствует) Окончание табл.2.3.

Фактор Пояснение Количество акционеров NAK Показатель долговых обязательств DEBT Коэффициент независимости Kn Коэффициент финансовой устойчивости Kf Наличие у компании “ядовитых пилюль” PP Поправка в уставе о многоступенчатых условиях выборов в совет директоров Поправка в уставе о свехбольшинстве (принимают значение “0” при отсутствии мероприятия и “1” при наличии) Поправка в уставе о справедливой цене (принимают значение “0” при отсутствии мероприятия и “1” при наличии) Поправка в уставе о двойной капитализации (принимают значение “0” при отсутствии мероприятия и “1” при наличии) Использование соглашений о компенсации (принимают значение “0” при KOMP отсутствии мероприятия и “1” при наличии) Коэффициент абсолютной ликвидности L1 Промежуточный коэффициент покрытия L2 Общий коэффициент покрытия L3 Коэффициент соотношения собственных и заемных L4 Коэффициент рентабельности продаж L5 Коэффициент прибыльности L6 Коэффициент нормы прибыли NP Рентабельность инвестированного капитала R Для оценки риска враждебного поглощения текущего состояния компании предлагается оценивать его показатели DC и SP по рейтинговой шкале [0; 1]. Каждый из критериев, входящий в эти показатели, влияет на них с определенным весом. Для приведения критериев к единой системе оценки будем использовать их в двоичной форме. Это возможно в связи с тем, что у недвоичных критериев существуют границы, с учетом которых можно принимать значение критерия, равное 1, при преодолении границы и равное 0 при непреодолении границы. Весовые коэффициенты для DC и SP определяются экспертной оценкой, в зависимости от степени влияния критериев на показатели.

Таким образом, получены формулы для вычисления показателей DC и SP:

(2.11) (2.12) В результате получена модель для определения текущего состояния компании с точки зрения риска враждебного поглощения. Для последующей минимизации риска потребуется модификация модели путем введения дополнительных ограничений, уравнений связи и переменных управления.

Рассмотрев все вышеперечисленные модели, мы пришли к следующему выводу. Так как российский рынок M&A является еще достаточно молодым и развивающимся, следует для начала понять, в каком направлении идет развитие.

Оптимальным методом моделирования в данной работе признана модель ARIMA, основные этапы построения которой приведены в третьей главе.

–  –  –

В качестве территориальных границ в данном исследовании выбран российский рынок M&A. Временные границы определяются периодом с первого квартала 1995 года по четвертый квартал 2013 года. Источником данных для анализа является база данных Thompson.

На наш взгляд, рассмотрение динамики рынка M&A в целом является малоинформативным, поэтому было принято решение провести анализ следующих разновидностей интеграции:

Совокупный ряд, в который вошли сделки как, только между 1.

российскими компаниями, так и между иностранными и российскими компаниями.

Импортная интеграция, при которой право контроля над 2.

иностранной компанией приобретается российским участником.

Экспортная интеграция, при которой право контроля над 3.

российской компанией приобретается иностранным участником.

Внутрироссийские внутриотраслевые сделки.

4.

Внутрироссийские конгломератные сделки, при которых 5.

объединяются компании из разных отраслей, не имеющие ни горизонтальной, ни вертикальной связи.

Сделки в отраслях промышленных, транспортных машин и 6.

оборудования.

Сделки в отрасли металлургии.

7.

Для всех вышеперечисленных рядов за исследуемый период проводилось достаточное для анализа количество сделок. В табл. 3.1. приведена описательная статистика всех исследуемых рядов данных. На рис. 3.1. и 3.2. мы привели динамику исходных рядов. На первом рисунке приведена динамика совокупного ряда данных и, для наглядности, рядов данных, из которых складывается совокупный ряд. А именно импортных и экспортных сделок, внутрироссийских внутриотраслевых и конгломератных сделок. На втором рисунке можно наблюдать динамику активности M&A в таких отраслях как промышленные, транспортные машины и оборудование и в отрасли металлургии.

Таблица 3.1.

Описательная статистика рядов M&A

–  –  –

На рисунках заметно, что в конце 2007 года – начале 2008 произошло резкое увеличение количества сделок.

Объяснением этому является структурный сдвиг, который был вызван следующими причинами [24]:

Активизация процессов реструктуризация долга предприятий в 1.

акции. В докризисный период российские компании активно пользовались заемными средствами для финансирования процесса наращивания производственных мощностей. Однако в кризисный период произошло резкое сокращение спроса на продукцию, выпускаемую предприятиями, и у компаний начались проблемы с обслуживанием долга перед банками и другими корпорациями. В такой ситуации многие банки и компании предпочли конвертировать долг компании-заемщика в акционерный капитал, нежели инициировать процедуру банкротства предприятия. Таким образом, одним из объяснений всплеска количества сделок является выкуп банками и компаниями доли в акционерном капитале компаний-заёмщиков.

Накопленные свободные денежные средства в период бурного 2.

роста, с одной стороны, а с другой – неадекватно низкая рыночная цена компаний в период нестабильности, послужили катализаторами сделок. М.М.

Мусатова отмечает, что «если в ситуации стабильности и роста экономики основные мотивы консолидации — операционные и стратегические — были связаны возможностью получения синергетических эффектов, обеспечения темпов роста бизнеса, выхода на новые рынки, достижения экономии на масштабе деятельности и др., то в период экономической нестабильности доминирующими мотивами стали финансовые и отдельные инвестиционные мотивы. В особенности для продавцов активов на первый план вышли мотивы снижения риска банкротства и сокращения кредиторской задолженности, а для покупателей — диверсификация, налоговые льготы и возможность воспользоваться сниженной рыночной ценой активов».

Усиление роли государства. С 2006 года государство стало 3.

пытаться вернуть себе лидирующие позиции в контроле над стратегически важными предприятиями, утраченные в период приватизации. Властные структуры участвовали в двух очень крупных сделках стоимостью более $20 млрд: приобретение «Сибнефти» и расширение до контрольного пакета участия государства в ОАО «Газпром». В 2007 году происходило формирование государственных корпораций и банков, что укрепило позиции государства на рынке M&A. В 2008-2009 гг. они стали одними из ключевых покупателей на любые проблемные активы.

С макроэкономических позиций, 2007 г. был пиковым с точки 4.

зрения экономического роста и сопутствующей ему высокой предпринимательской уверенности, что способствовало активному проведению стратегии экспансии компаний. Слияния и поглощения компаний, как правило, являются проциклической переменной экономического роста, поэтому вероятно позитивный экономический фон в начале и середине 2007 г. создал благоприятные предпосылки для проведения сделок M&A в последующих кварталах. Одновременно с устойчивым экономическим ростом и успешной интеграцией России в мировое сообщество, а также растущей прозрачностью финансовой сферы, происходило улучшение информационного пространства, что отражалось в более полном раскрытии информации участниками рынка и адекватном ее освещении в прессе, как российскими, так и зарубежными участниками.

3.2. Результаты эконометрических расчетов и их анализ

Было принято решение строить модель ARIMA, так как мы имеем дело с временными рядами. Раз имеются внешние воздействия, то необходимо выбрать для прогнозирования метод ARIMA с интервенцией, а не обычную модель ARIMA, не учитывающую факторы извне. Для построения моделей в работе использовались программы Stata, Statistica.

Для учета присутствия сезонной компоненты все ряды были сглажены методом Хольта-Винтерса. Далее каждый ряд был проверен на наличие структурного сдвига тестом Эндрюса-Зивоты, для этого использовалась команда zandrews в пакете анализа Stata. Нулевая гипотеза заключается в наличии единичного корня у изучаемого процесса. Альтернативная гипотеза также предполагает стационарность ряда, делая поправку на наличие структурного сдвига. В тесте Эндрюса – Зивота используется t-статистика, зависящая от расположения момента структурного сдвига Проводимая процедура фиксирует момент с наименьшей t-статистикой для «сетки»

потенциально возможных моментов структурного сдвига. Найденная точка – момент структурного сдвига в исследуемом ряде. Выявленный момент структурного сдвига и значение t-статистики представлены в таблице.

Таблица 3.2.

Результаты выявления момента структурного сдвига

–  –  –

(3.1) Эти две модели можно представить одной моделью, если использовать фиктивную переменную - индикатор подвыборки d.

(3.2)

Теперь мы можем записать следующую общую модель:

(3.3) Таким образом, имеем одну модель для всей выборки с количеством параметров 2k. Это "длинная модель" - модель без ограничений. Если в этой модели наложить ограничение, то получим, очевидно, исходную модель c k параметрами также для всей выборки. Это "короткая модель" - модель с линейными ограничениями на параметры длинной модели.

Соответственно, гипотеза об ограничениях отвергается в пользу длинной модели, то есть выборки признаются неоднородными и необходимо строить две разные модели для выборок. В противном случае выборка однородна (параметры модели стабильны) и можно строить общую модель для выборки.

Тест Чоу подтвердил наличие сдвига в каждом ряду данных. Исследуя графики исходных данных, приходим к выводу, что присутствует скачкообразная устойчивая интервенция.

Теперь необходимо проверить сглаженный ряд на стационарность с помощью критерии Дики-Фуллера и Филлипса-Перрона. В пакета анализа Stata команды dfuller и pperron. Нулевая гипотеза в критерии Дики-Фуллера состоит в том, что ряд нестационарен и имеет один единичный корень, при этом, альтернативная – в том, ряд стационарен. Проверка показала, что ряды нестационарные, а первые разности стационарные.

Таблица 3.3.

Результаты проверки на стационарность

–  –  –

Далее мы проверили наши процессы на наличие долгосрочной памяти. В случае наличия долговременной памяти для наблюдений рассматриваемого ряда не выполняется условие независимости и, как следствие, их поведение не подчиняется нормальному закону. В силу этого, эконометрические методы анализа и прогнозирования временных рядов оказываются неадекватными. Для проверки мы использовали R/S-анализ, с помощью команды lomodrs в Stata.

Данный анализ позволяет определить интервал времени, по истечении которого теряется память о начальных условиях. Гипотеза заключается в том, что исследуемый ряд является случайным. Нулевая гипотеза принимается с уровнем значимости, если расчетная статистика попадает в интервал [0,721;

2,098] Таблица 3.4. Результаты проверки на долгосрочную память

–  –  –

Выяснили, что у процессов нет долгосрочной памяти. На этом мы заканчиваем этап предварительного анализа наших рядов и переходим непосредственно к построению моделей ARIMA(p,d,q). Мы берем параметр d=1, т.к. мы моделируем первые разности, и q=0, т.к. данные сглажены на фактор сезонности. Для выбора порядка авторегрессии были использованы графики частной автокорреляционной функции. Порядок AR выбирался равным порядку, при котором наблюдается последнее большое значение частной автокорреляционной функции. Графики ЧАКФ представлены в приложении 1.

Результаты, полученные при построении моделей в пакете анализа Statistica, приведены в приложении 2. По всем моделям построили прогнозы на 4 шага вперед и графики прогнозов.

Таблица 3.5.

Результаты моделирования рядов M&A

–  –  –

Рис. 3.8. Прогноз для промышленных и Рис. 3.9. Прогноз для металлургии транспортных машин и оборудования Для проверки моделей на наличие автокорреляции был использован критерий Дарбина-Уотсона. Алгоритм выявления автокорреляции остатков на основе критерия Дарбина–Уотсона следующий. Выдвигается гипотеза об отсутствии автокорреляции остатков. Альтернативные гипотезы и состоят, соответственно, в наличии положительной или отрицательной автокорреляции в остатках. Для проверки моделей на гетероскедастичность остатков, то есть неоднородности ошибок по дисперсии, строилась вспомогательная регрессия квадратов остатков на квадраты прошлых остатков.

Если она признается значимой, то значимым является ARCH-эффект. В противном случае его можно считать незначимым. Проведенный тест на гетероскедастичность остатков, показал отсутствие ARCH эффектов в ошибках модели, а критерий Дарбина-Уотсона показал отсутствие автокорреляции остатков. Таким образом, результаты диагностики показывают, что выбранные линейные модели хорошо описывают ряды сделок M&A.

Таблица 3.7.

Результаты диагностики моделей

–  –  –

Для большинства процессов выявлено, что четвертый лаг положительно связан с динамикой зависимой переменной и вносит больший вклад в объяснение динамики M&A. Иными словами, квартальные значения M&A положительно связаны с аналогичными квартальными значениями в предыдущем году. Наличие такого характера связи говорит в пользу гипотезы о циклическом поведении процессов M&A. Следующий по значимости вклад вносить первый лаг, то есть количество сделок в предыдущий квартал. Можно сделать вывод, что рынок M&A не меняется стремительно, если не происходят какие-либо структурные изменения в экономике. Для некоторых рядов строилась модель с пятью лагами, однако пятый лаг оказался малозначимым, например, у совокупного ряда и первичной металлургии он объясняет лишь полпроцента. Можно сделать вывод, что ARIMA(4,1,0) оптимально описывает любой ряд M&A.

Анализируя графики прогнозов, стоит отметить особенности, присущие всем моделям. Во-первых, все прогнозы достаточно достоверно повторяют фактическую динамику. Во-вторых, прогнозы оказываются очень оптимистическими, практически во всех моделях, прогнозное значение превышает фактическое.

Отметим, что наиболее точно динамику уловили модели, построенные на основе данных о сделках в определенных отраслях. А именно в металлургии и промышленных и транспортных машинах и оборудовании. Причина заключается в следующем, в любой экономике некоторые отрасли являются более динамично развивающимися, а другие отстающими. В совокупный ряд включены все отрасли российской экономики, если в одной отрасли кризис привел к росту количества интеграционных процессов, то в других, возможно, наоборот произошло снижение активности, кроме того, разные политические события по-разному затрагивают каждую отрасль. Следовательно, концентрируясь на изучении процессов M&A в определенной отрасли, мы снижаем риск разносторонней трактовки этих геополитических факторов. Так же отметим, что для импортных сделок модель улавливает динамику неточно. Объяснение этому факту заключается в том, что инициатором импортных сделок зачастую являются контрагенты из разных стран, следовательно, на их решения влияют не только экономическая обстановка в России и в мире, но и ситуация в их родной стране. В один момент времени в разных странах своя экономическая ситуация и одна модель не может учесть такое количество факторов.

3.3. Дальнейшее исследование, санкции после кризиса

Российский рынок M&A продолжает свое активное развитие. Мы видим перспективу дальнейшего анализа данного рынка с помощью эконометрических моделей ARIMA. Исследование можно углублять в сторону изучения интеграции в определенных отраслях экономики, в ближайшие 3 года, по нашим оценкам, для этого может появиться достаточная информационная база.

Так же перспективно выглядит возможность анализировать на основе российских данных мотивы, побуждающие высший менеджмент принимать решения о возможности слияния и поглощения, и процесс выбора компаниицели. Но для такого рода исследований требуется большая открытость компаний и проводимых сделок.

В данном разделе уделим внимание рассмотрению состояния российского рынка в текущих макроэкономических и геополитических условиях.

Анализ российской экономики в посткризисный период показывает, что в стране продолжается концентрация капитала и производства. Крупные хозяйствующие субъекты продолжают усиливать свое положение. Как уже отмечалось ранее, рынок слияний и поглощений служит индикатором состояния экономики. Состояние рынка M&A зависит от фазы делового экономического цикла. Стагнация, рецессия экономики меняют виды и направления интеграционных стратегий компаний. Кроме того, геополитическая обстановка, положение на импортных рынках оказывают серьезное влияние на ситуацию на рынке M&A. Стоит отметить, что количество объявленных сделок в 2014 году уменьшилось не так сильно, как их стоимостное выражение. Крупнейший спад активности на российском рынке M&A отмечается в отраслях, связанных с энергетикой, природными ресурсами и химической промышленностью. Как сообщается в отчете KPMG, несмотря на рост количества сделок на 67%, общая сумма сделок снизилась на 65% до $4,3 млрд.

Приведем некоторые особенности интеграционных процессов на российском рынке корпоративного контроля в условиях санкций в 2014 г.

[18]:

Снижение активности продавцов и покупателей при проведении 1.

транзакций. В результате неопределенности дальнейшего развития российской экономики и сложившейся политической ситуации уменьшилось количество крупных сделок. По оценке консалтинговой компании KPMG, за первое полугодие 2014 г. общая сумма сделок на российском рынке M&A упала на 36% до $27,8 млрд., что является самым низким показателем с момента начала кризиса в 2009 г.

Отказ крупных компаний от запланированных сделок по слиянию и 2.

поглощению, закрытие проектов по совместным предприятиям и блокирование отдельных сделок правительствами стран Запада. Санкции США и Западной Европы нацелены ограничить доступ российских банков к долгосрочному капиталу, лишить некоторые элементы российского нефтяного сектора доступа к технологиям, в которых они нуждаются для глубоководного бурения и добычи сланцевого газа, блокировать будущие сделки с компаниями российского оборонного сектора. Крупнейшие компании пересматривают свои планы по слияниям и поглощениям из-за резкого ухудшения прогнозов, касающихся макроэкономических показателей. Меры по ужесточению монетарной политики, увеличение налогов, конфликты, возникающие из-за курсов валют, а также опасения, касающиеся возможных проблем с введением новых законов, подрывают уверенность в глобальной экономике и снижают мотивы к заключению новых сделок.

Закрытие ряда программ по созданию совместных предприятий во 3.

втором полугодии 2014 г. из-за третьей волны санкций. Причинами этого стали сложности с финансированием, в связи с попаданием основных банков и кредиторов, осуществляющих поддержку в инвестиционных программах, в санкционные списки. Проекты лишились возможности привлекать достаточно длинные дешевые деньги. 17 июля 2014 г. Минфин США внес в санкционные списки крупнейшие оборонные предприятия России, тем самым закрывая возможности создания новых программ и совместных предприятий.

Изменение регионального фокуса импортных и экспортных 4.

сделок. В условиях санкций происходила интенсивная распродажа зарубежных активов в странах-инициаторов санкций. Сделки M&A ориентировались в большей степени на азиатско-тихоокеанский регион, Латинскую Америку, страны БРИКС, СНГ и на внутренний рынок корпоративного контроля России.

Этому способствовала ситуация с ценами на активы компаний: в условиях 2014 г. можно было продать зарубежные активы, которые не так подешевели и достаточно ликвидны по привлекательной цене, с другой стороны — купить в России недооцененные компании. Традиционными мотивами для компании-продавцов своих зарубежных активов являются нерентабельность или несоответствие стратегии компании. В 2014 г. к ним добавились еще и политические риски. В связи с этим изменился региональный фокус сделок M&A.

Преобладание внутрироссийских сделок на российском рынке 5.

корпоративного контроля. В 2014 г. 84% российских сделок были внутренними, с участием российского покупателя. Крупнейшей сделкой стало слияние холдинга «Tele2 Россия» с мобильным подразделением «Ростелекома». Сумма сделки составила $3,5 млрд. Благодаря этой сделке телекоммуникации стали самым востребованным сектором рынка с показателем 34% от общего объема.

Во внутрироссийских сделках активное участие принимали как частные компании, так и государственные структуры.

Усиление роли государства. Возникшая экономическая война с 6.

США и странами Запада подталкивает властные структуры РФ к необходимости ускорить процесс консолидации стратегических отраслей в руках государства. Для того чтобы иметь в руках ресурсы как для сопротивления блокаде, так и для стратегического планирования развития национальной экономики, государство стремиться продолжать курс на централизованное управление ключевыми и высокодоходными секторами экономики в своих руках. В связи с этим на рынке корпоративного контроля в 2014 г происходило усиление роли государства. Его ведущая роль на рынке

M&A проявилась в:

рестуктуризации активов уже действующих государственных a) корпораций;

продолжении курса на создание новых государственных концернов b) и корпораций;

частичной приватизации уже созданных государственных c) корпораций;

растущей активности Российского Фонда прямых иностранных d) инвестиций (РФПИ) как на рынках корпоративного контроля стран БРИКС, так и на российском внутреннем рынке.

Санкции Запада против российских компаний привели к созданию в России двух новых государственных корпораций. В сентябре 2014 г. появился повод для ускоренного импортозамещения и для создания в стране крупного государственного российского оператора в сфере нефтесервиса — «Росгеология». 15 июля 2014 г. Президент России В.В.Путин поручил правительству разработать и утвердить «дорожную карту» по созданию открытого акционерного общества «ГЛОНАСС» со 100-процентным государственным участием. В качестве основных направлений работы ОАО «ГЛОНАСС» будут обеспечение оперативного получения на основе сигналов ГЛОНАСС информации о дорожно-транспортных и об иных происшествиях на автомобильных дорогах РФ, обработки этой информации, ее хранения и передачи в экстренные оперативные службы.

В краткосрочной перспективе в условиях ограниченного доступа к рынкам капитала, санкций и контрсанкций, вероятно, крупных сделок M&A частных компаний в России не предвидится. Возможна интеграционная активность между компаниями различных секторов, только в том случае, если у них будет присутствовать большой резервный денежный запас и постоянная и устойчивая финансовая поддержка от государственных банков. Однако эти факторы не смогут сыграть свою ключевую роль в динамичном развитии российского рынка M&A, если не будет решена политическая проблема на Украине. Все это может привести к еще большему ухудшению положения экономики России, и, как следствие, к еще большему сокращению рынка M&A.

[18].

Большое влияние на динамику сделок по слияниям и поглощениям окажут стратегии государства по защите национальных интересов, а так же поправки в российской законодательной системе в 2014 г., появившиеся во второй половине года и изменение инвестиционного климата. Так, осенью Госдума РФ, рассмотрела в первом чтении проект об ограничении иностранного владения СМИ. Доля иностранных государств, международных организаций, иностранных компаний, иностранных граждан и граждан России с гражданством другой страны в капитале любого российского СМИ должна быть ограничена 20%, указано в проекте. Ужесточение ограничений приведет к снижению числа сделок, к оттоку капитала из этого сегмента рынка корпоративного контроля, падению стоимостного объема сделок по слияниям и поглощениям.

В своих прогнозах исследователи рынка M&A отмечают следующие факторы, которые будут оказывать сдерживающие влияния на интеграцию:

существенная инфляция, которая достигает наивысших значений прошлых лет;

снижение внутреннего спроса; увеличение неопределённости на мировых финансовых рынках; макроэкономическая ситуация с темпами роста ВВП.

Тормозить экономику будет и ситуация с ценами на мировом рынке нефти [18].

Однако, как представляется, в случае отмены санкций, доработки законодательных инициатив, при возможности получения заемных средств и появления «длинных» денег начнется волна роста M&A с участием частных российских компаний. Эта волна роста будет уже с новым сложившимся в условиях санкций региональным фокусом, поскольку западным компаниям будет непросто ликвидировать репутационные потери 2014 г.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Активность на рынке слияний и поглощения является одним из прямых индикаторов состояния экономики страны. Процессы интеграции играют важную роль в финансовом положении компаний: они могут привести компании как к успеху на рынке, так и к ухудшению их состояния. В связи с этим развитие рынка M&A в России требует его тщательного изучения, в том числе и с помощью эконометрического моделирования.

Основные результаты выполненного исследования заключаются в следующем:

1. В работе были рассмотрены теоретические подходы к определению слияний и поглощений, а так же к их классификации по различным критериям. Были проанализированы существующие в экономической литературе основные мотивы, побуждающие компании принимать решения об интеграции, а именно: мотивы, связанные с увеличением эффективности использования ресурсов, с увеличением экономического веса.

2. Проанализирован опыт моделирования и изучения процессов M&A зарубежных и отечественных исследователей. Были выявлены преимущества и недостатки предложенных моделей, а также рассмотрена возможность подобного моделирования для российского рынка M&A.

Основными причинами, осложняющие эконометрическое исследование рынка M&A в России — это информационная закрытость сделок по интеграции и достаточная молодость рынка. Исходя из этого, мы приняли решение изучать рынок M&A с помощью эконометрических моделей, а именно модели ARIMA, в разрезе подвидов интеграции.

3. В целях детального анализа практики интеграционных процессов в России был проанализирован рынок M&A в разбивке по видам сделок.

Были исследованы составляющие совокупного ряда: импортные, экспортные сделки, внутрироссийские внутриотраслевые и конгломератные сделки. Кроме того, мы добавили в наш анализ рассмотрение сделок в определенных отраслях. Для каждого ряда была построена собственная эконометрическая модель.

4. По итогам эконометрического моделирования сделан вывод, что модель ARIMA(4,1,0) оптимально описывает любой ряд данных M&A.

Значительный вклад в объяснение количества сделок именно четвертого лага (число сделок в этот же квартал, но годом ранее), подтверждает предположение о циклическом поведении рынка M&A. Вместе с тем для многих рядов M&A оказался значимым первый лаг, это позволяет сделать вывод о достаточно спокойной реакции рынка на события в экономике.

5. Перспективы дальнейших исследований данной темы очень широки.

Исследование рынка с помощью моделей ARIMA можно углублять в сторону изучения интеграции в определенных отраслях экономики, в ближайшие 3 года, по нашим оценкам, для этого может появиться достаточная информационная база. Так же перспективно выглядит возможность анализировать на основе российских данных мотивы, побуждающие высший менеджмент принимать решения о возможности слияния и поглощения, и процесс выбора компании-цели. Но для такого рода исследований требуется большая открытость компаний и проводимых сделок.

6. Практическая значимость проведенного исследования заключается в том, что была определена модель, которая одинаково хорошо подходит для анализа и прогноза любого ряда данных M&A, в том числе и в детализации по отраслям промышленности.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. Андриевский, И.А. Вертикальная интеграция промышленных предприятий в России в условиях адаптации к новым условиям хозяйствования / И.А.Андриевский // Экономические науки. – 2008. - №7. – С. 122-125.

2. Басовский, Л.Е. Экономика отрасли / Л.Е.Басовский. - М.: Инфра-М, 2009.

— 145 с.

3. Бегаева, А.А. Корпоративные слияния и поглощения: проблемы и перспективы правового регулирования / А.А.Бегаева. - М.: "Инфотропик Медиа", 2010 г. – 132 с.

4. Боди, З. Финансы / З. Боди, Р.Мертон. - Пер. с англ. М.: ИД Вильямс, 2007.

– 347 с.

5. Боталова, В.В. Теоретические основы слияния и поглощения в России и за рубежом / В.В.Боталова // Российское предпринимательство. – 2013. С. 76-87.

6. Бочаров, А.Ю. Процесс слияния и поглощения как инвестиционная стратегия предприятия / А.Ю.Бочаров // Экономические науки. – 2008. С. 103-108.

7. Вестник McKinsey. – 2003. - №2.

8. Вновь обретенная уверенность: слияния и поглощения в среднем бизнесе в 2009 году – 1П 2010 года // Отчет PwC. URL: http://www.pwc.ru/masurvey (дата обращения: 11.02.2015)

9. Гончарова, Э.А. Инвестиционный механизм слияния и поглощения предприятий корпоративного типа / Э.А.Гончарова, В.В.Погодина. – СПб:

СПбГУЭФ, 2002.

10. Егорова, Н.Е. Рынок слияний и поглощений: проблема выбора между легитимным и нелегитимным вариантом интеграции / Н.Е.Егорова // ЭКО.

– 2007. - №5. – С. 150-165.

11. Ендовицкий, Д.А. Анализ инвестиционной привлекательности компаниицели на прединтеграционном этапе сделки слияния/поглощения / Д.А.Ендовицкий // Аудит и финансовый анализ. - 2007. - № 2. - С. 195-207.

12. Зиненко, А.В. R/S анализ на фондовом рынке / А.В.Зиненко // Бизнесинформатика. – 2012. - №3. – С. 24-30.

13. Зухурова, Л.И. Слияния и поглощения в России / Л.И.Зухурова, И.Я.Новикова // ЭКО. – 2007. - №6. – С. 116-133.

14. Игнатишин, Ю.В. Слияния и поглощения: стратегия, тактика, финансы / Ю.В.Игнатишин. – СПб.: Питер, 2005. – 208с.

15. Ильченко, А.Л. Правовое понятие слияния коммерческих организаций и значение проблемы слияния в России / А.Л.Ильченко // Юрист. – 2001. – № 3. – С. 20-27.

16. Косачев, В.И. Актуальные проблемы выбора направления и объекта при планировании интеграции организаций / В.И.Косачев // Экономические науки. – 2007. - №9. – С. 175-179.

17. Лобаева, А.И. Особенности рынка международных слияний и поглощений в России / А.И.Лобаева // Экономические науки. – 2010. - №2. – С. 328-331.

18. Лугачева, Л.И. Санкции и российский рынок слияний и поглощений / Л.И.Лугачева, М.М.Мусатова // ЭКО. – 2014. - №12. – С. 99-112.

19. Малкин, Г.С. Развитие рынка слияний и поглощений в промышленном секторе российской экономики // Экономические науки. – 2007. - №8. – С.

197-200.

20. Михалёнок, Н.О. Математические аспекты интеграционных методов управления / Н.О.Михалёнок // Экономические науки. – 2010. - №2. – С.

289-293.

21. Молотников, А.Е. Слияния и поглощения Российский опыт / А.Е.Молотников. - М: Вершина, 2006. - 344 с.

22. Мусатова, М.М. Динамика слияний и поглощений в Российской Федерации: факторы, мотивы, взаимосвязи / М.М.Мусатова. Новосибирск: ИЭиОПП СО РАН, 2006. - 180 с.

23. Мусатова, М.М. Интенсивность интеграционных процессов российских компаний в 2001-2004 гг.: эконометрическая оценка / М.М.Мусатова // Прикладная эконометрика. – 2009. - №3. – С 23-42.

24. Мусатова, М.М. Эмпирический анализ динамики слияний и поглощений российских компаний / М.М.Мусатова // Вестник НГУ. Серия: Социальноэкономические науки. – 2011. – Т. 11. – Вып. 2. – С. 118-128.

25. Поликарпова, М.Г. Современное состояние и направления развития интеграционной деятельности в российской экономике / М.Г.Поликарпова // ЭКО. – 2010. - №2. – С. 75-84.

26. Поликарпова, М.Г. Эконометрический анализ российского рынка слияний и поглощений / М.Г.Поликарпова // Прикладная эконометрика. – 2011. С. 27-47.

27. Пронин, М.В. Влияние размера пакета акций на стоимость сделок слияния и поглощения / М.В.Пронин // Экономические науки. – 2007. - №9. – С.

170-174.

28. Пронин, М.В. Синергетический эффект как критерий эффективности слияний и поглощений / М.В.Пронин // Экономические науки. – 2007. С. 192-196.

29. Радыгин, А.Д. Российский рынок слияний и поглощений: этапы, особенности, перспективы / А.Д.Радыгин // Вопросы экономики. – 2009. С. 32-45.

30. Радыгин, А.Д. Проблемы слияний и поглощений / А.Д.Радыгин, Р.М.Энтов. - М.: ИЭПП, 2002. - 153 с.

31. Романников, А.Н. Модель определения риска враждебного поглощения компании / А.Н.Романников // Экономические науки. – 2007. - №9. – С.

333-337.

32. Рынок слияний и поглощений в России в 2012 году // Обзор KPMG. – 2013. - С. 1-48.

33. Суслов, В. И. Эконометрия: учебное пособие / В.И.Суслов, Н.М.Ибрагимов, Л.П.Талышева, А.А.Цыплаков. - Новосибирск: Изд-во СО РАН, 2005. - 744 с.

34. Терехов, В.В. Мотивы проведения сделок по слиянию и поглощению / В.В.Терехов // Экономические науки. – 2007. - №8. – С. 186-191.

35. Хусаинов, З.И. Оценка эффективности сделок слияний и поглощений:

интегрированная методика / З.И.Хусаинов // Корпоративные финансы. – 2008. - №1. – С. 12-33.

36. Цыцулина, Д.В. Ожидаемое воздействие сделок слияний с участием российских и иностранных компаний на состояние конкуренции в черной и цветной металлургии в 1999-2011 гг. / Д.В.Цыцулина // Прикладная эконометрика. – 2012. - №3. – С. 70-85.

37. Шабалина, М.А. Эффективная синергия банковских слияний / М.А.Шабалина // Экономические науки. – 2008. - №7. – С. 287-290.

38. Baum C.F. Stata: The language of choice for time-series analysis? // The Stata Journal. 2005. Vol. 1, P. 46-63.

39. Chidambaran N.K., John K., Shangguan Z. Hot and cold merger markets // Review of Quantitative Finance and Accounting. 2010. Vol. 34, P. 327-349.

40. Demetres N.S., Ioannis G.K., Ioannis A.T., Markos P. Empirical examination of wealth effects of mergers and acquisitions: the U.S. economy in perspective // Journal of Financial Management and Analysis. 2011. Vol. 24, P. 30-38.

41. Goel A.M., Thakor A.V. Do envious CEOs cause merger waves? // Oxford University Press for Society for Financial Studies. 2010. Vol. 23, P. 487-517.

42. Golbe D., White L. Catch a wave: the time series behavior of mergers // The review of economics and statistics. 1993. Vol. 75. No. 3. P.493-499.

43. Gugler K., Mueller D.C., Weichselbaumer The determinants of merger waves:

an international perspective // International Journal of Industrial Organization. – 2012. – Vol. 30. – P. 1–15.

44. Harford, J. What drives merger waves? // Journal of financial economics. 2005.

Vol. 77. P. 529-560.

45. Healy P., Palepu K., Ruback R. Does Corporate Performance Improve After Mergers? // Journal of Financial Economics. – 1992. - №2. – P. 135—175.

46. Hombert J., Pouyet J., Schutz N. Anticompetitive Vertical Mergers Waves // mimeo, 2007. – P. 1-24.

47. Melicher R. W., Ledolter J., D’Antonio L. J. A time series analysis of aggregate merger activity // The review of economics and statistics. 1983. Vol. 65.

No. 3. P.423-430.

48. Netter J., Stegemoller M., Wintoki M.B. Implications of data screens on merger and acquisition analysis: a large sample study of mergers and acquisitions from 1992 to 2009 // Review of financial studies. 2011. Vol. 24. P. 2316-2357.

49. Qiu L., Zhou W. Merger waves: a model of endogenous mergers // RAND Journal of economics. 2007. Vol. 38. No. 1. P. 214-226.

50. Yaffee R.A. Time Series and Forecasting in Stata 10 // Journal of Statistical Software. 2007. Vol. 23

ПРИЛОЖЕНИЕ 1. ГРАФИКИ ЧАСТНЫХ АВТОКОРРЕЛЯЦИОННЫХ

ФУНКЦИЙ ДЛЯ МОДЕЛИРУЕМЫХ РЯДОВ

Рис. П1.1. ЧАКФ совокупного ряда Рис. П1.2. ЧАКФ для импортных сделок Рис. П1.3. ЧАКФ для экспортных сделок Рис. П1.4. ЧАКФ для внутрироссийских внутриотраслевых сделок Рис. П1.5. ЧАКФ для внутрироссийских конгломератных сделок Рис. П1.6. ЧАКФ для ряда сделок в отрасли промышленных и транспортных машин и оборудований Рис. П1.7. ЧАКФ для ряда сделок в отрасли металлургии

–  –  –

Рис. П2.1. Модель для совокупного ряда Рис. П2.2. Модель для импортных сделок Рис. П2.3. Модель для экспортных сделок Рис. П2.4. Модель для внутрироссийских внутриотраслевых сделок Рис. П2.5. Модель для внутрироссийских конгломератных сделок Рис. П2.6. Модель для сделок в отрасли промышленных и транспортных машин и оборудования Рис. П2.7. Модель для сделок в отрасли металлургии



Похожие работы:

«Рогатнев Никита Сергеевич Эффекты прямых иностранных инвестиций в развивающихся странах: типология, моделирование, регулирование Специальность 08.00.01 «Экономическая теория» Диссертация на соискание учёной степени кандидата экономи...»

«ЦЕЛЬ И МЕТОДЫ ФИНАНСОВОГО АНАЛИЗА Значение финансового анализа 1. Цели и задачи финансового анализа 2. Роль финансового анализа в принятии управленческих решений 3. Взаимосвязь финансового и управленческого анализ...»

«Иткина А.Я. Эконометрика на практике Введение. Исследование в любой области знания предполагает получение результатов — обычно в виде чисел. Однако просто собрать данные недостаточно. Даже объективно и корректно собранные данные сами по себе ничего не говорят. Исследователю необходимо умение организовать их, обработать и проинте...»

«1. Организационно-методический раздел. Цель курса Цель курса – воспитание грамотного образованного специалиста, продюсера или менеджера организации исполнительских искусств, понимающего как общие закономерности развития экономики, так и сп...»

«ЧУДИНОВА ЛАРИСА НИКОЛАЕВНА ФОРМИРОВАНИЕ И ОЦЕНКА СИСТЕМЫ ИНВЕСТИЦИОННОГО ОБЕСПЕЧЕНИЯ УСТОЙЧИВОГО СБАЛАНСИРОВАННОГО РАЗВИТИЯ РЕГИОНА 08.00.05 – Экономика и управление народным хозяйством (региональная экономика) ДИССЕРТАЦИЯ на соискание ученой степени кандидата экономиче...»

«МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ АВТОНОМНОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧЕРЕЖДЕНИЕ ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ НОВОСИБИРСКИЙ НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ Экономический факультет Кафедра Финан...»

«Пояснительная записка Рабочая программа по учебному предмету «Экономика» в 10-11 классах разработана на основе следующих документов:1. Федерального Компонента Государственного образовательного стандарт...»

«Учебно-методическое пособие по основам внешнеэкономической деятельности.Авторы: Пунгина В.С., ст. преподаватель СЛИ Пунгин И. В., ст. преподаватель Сыктывкарского филиала СПбГУСЭ Ответственный редактор — к.э.н., доцент И.В. Левина Сыктывкар, СЛИ, СФ СПбГУСЭ. — 2010 Огл...»

«М.М. Гацалов Современный экономический словарь-справочник Ухта 2001 ББК 65 я2 Г24 Гацалов М.М. Современный экономический словарь-справочник. Ухта: УГТУ,2002.-371с. ISBN 5-88179-274-2 Экономический словарь-справочник предназначен для студен...»

«Лекция№6. Спецификация функциональных требований к ИС.1. Процессные потоковые модели 2. Основные элементы процессного подхода 3. Референтная модель бизнес-процесса Процессные потоковые модели. Процессный подход к организации деятельности организации. Связь концепции процессного подхода с концепцией матричной организации. Основные элеме...»

«АЛЯМОВ Амир Энверович СИСТЕМНАЯ ОЦЕНКА ПЕРСПЕКТИВ РАЗВИТИЯ ОБОРОННОГО ПРЕДПРИЯТИЯ Специальность 08.00.05 – Экономика и управление народным хозяйством (экономика предпринимательства; промышленность) АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук Новосибирс...»

«Пособие по заполнению формы 8-сх «Отчет об ожидаемых результатах финансово-хозяйственной деятельности сельскохозяйственных организаций» г. Омск 2015 Пособие подготовлено в соответствии с Методическими рекомендациями Министерства сельского хозяйства Росс...»

«МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ НОВОСИБИРСКИЙ НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ Экономический факультет Кафедра экономической теории В.М. Гильмундинов МЕЖДУНАРОДНЫЕ ИНВЕСТИЦИИ Учебно-методический комплекс разработан в рамках реализации Проекта «Развитие...»

«Содержание Общая информация 3 Эффект от использования системы 3 Функциональные возможности Справочная подсистема 4 Административная подсистема 5 Регистрационная подсистема 6 Медицинская подсистема 8 Лабораторная подсистема 10 Финансова...»

«ИВАНОВ МИХАИЛ ВАЛЕРЬЕВИЧ РАЗВИТИЕ ТРАНСПОРТНОЙ ИНФРАСТРУКТУРЫ РЕГИОНА: ФАКТОРЫ, НАПРАВЛЕНИЯ, ИНСТРУМЕНТАРИЙ ОЦЕНКИ Специальность: 08.00.05 – «Экономика и управление народным хозяйством» (региональная экономика) АВТОРЕФЕРАТ диссертац...»

«ISSN 1813-7504 Научный ВЕСТНИК журнал Тихоокеанского государственного экономического Основан в 1996 г. университета Выходит один раз в квартал 4 (52) 2009 _ Учредитель – Тихоокеанский государственный экономичес...»

««Я – компаньон» Данная бланковая игра предназначена для рассмотрения в полушутливой форме некоторых особенностей коммерческой деятельности, связанных с взаимоотношениям между компаньонами. В игре моделируются справедливость в распределении различных бла...»

«Обзор прессы 06.11.2009 Печатные и электронные СМИ ПФР перевел в НПФы и УК более 645 млн рублей накоплений россиян 11:51 05/11/2009 МОСКВА, 5 ноя РИА Новости. Пенсионный фонд РФ (ПФР) в 2009 году передал в управляющие компании (УК) и негосу...»

«Рабочая программа дисциплины ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ По специальности «Продюсерство» 55.05.04 (074301) Квалификация выпускника Специализация «Продюсер исполнительских искусств»Форма обучения:...»

«Основная образовательная программа по направлению подготовки 080500.62 Бизнес-информатика профиль: Архитектура предприятий Философия 1. Цели и задачи дисциплины Целью курса является овладение основами философских знаний, формирование философскологическ...»

«ИВАНОВ МИХАИЛ ВАЛЕРЬЕВИЧ РАЗВИТИЕ ТРАНСПОРТНОЙ ИНФРАСТРУКТУРЫ РЕГИОНА: ФАКТОРЫ, НАПРАВЛЕНИЯ, ИНСТРУМЕНТАРИЙ ОЦЕНКИ Специальность 08.00.05 – Экономика и управление народным хозяйством: региональная экономика ДИССЕРТАЦИЯ на соискание ученой степени к...»









 
2017 www.pdf.knigi-x.ru - «Бесплатная электронная библиотека - разные матриалы»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.